2019全球FICC展望-其他资产篇
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苏醒李炜
lol女英雄编者按: 本文根据笔者在国盛证券2019年资本市场年会的发言纪要编辑而来，因篇幅较长，将分为3篇分别发布，本篇为该系列最后一篇。
下面看2019年大类资产是什么结果，汇率上面我只想强调一句话，不要见面就提美元指数会怎么样，因为我们从来不用美元指数。美元指数是一揽子货币的加权，当欧洲央行的货币政策“日本化”了以后，你们发现这一揽子加权中最大的两个央行的货币政策都陷入了底线以后，美元指数就失真了。如果要问2019年的美元怎么走，要明确的是美元兑哪个货币。美元指数兑欧元、兑日元可能变动不大，但是我可以告诉你高息货币差。举个例子，高息货币如果跌20%，美元指数不动，请问美元到底是升值还是贬值？因为这个话大家说的都含糊，以前因为你好我好他也好，全球利率是共振的，那个阶段中间大家看到的汇率波动是一个结果。
其实我一直想跟很多人说汇率波动不是影响经济的原因，实际上是利率、经济共同作用出来的一种预期的结果。你们看到美元涨新兴市场就承压，更准确说是因为利率的变动导致新兴市场承压，并且同时引发了美元上涨，这两个都是并行的结果，而不是交叉的原因。 
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最后这个大类资产我们应该用什么？1992年以后你想去衡量，原则上来讲就是用日元。1992年以后，日本基准利率保持在极低的水平，日元波动其实从某种程度上就是美债的变动，只是在汇率上的表现。各大类资产之间其实是一个镜像关系，它并不是一个因果关系，马世嫒
只有油价和利率是所有的因，其他大类资产全是果，包括证券市场。大家衡量美股高和低，方法是不一样的，如果是按照大类资产衡量权益的话，先看资产负债表的负债端；但是如果你是一个纯做价值投资，做资产端的人，衡量一个资产贵和便宜的时候，你是按照经验值，只看资产投资回报率，那是不一样的。 
去年年初我有一张图是说，基于美债去衡量当下的美股到底高不高，那张图在告诉你已经30年以来最高的水平。与1997年相比，从债券的维度上去看都高，如果用席勒PE来衡量，现在已经是历史第三高，仅低于1929年和2000年。大家在盯一个单一资产的时候往往会陷入到自己的维度，但是你会发现债券和利率是影响着所有资产的核心。 
对比一下1996-2001年和2014-2019年大类资产表现，我可以告诉你一模一样，都是债惹的祸，没什么区别。然后你看到了大类资产之间的关系，油价的下跌，铜价的下跌，美债收益率下行，长短端利差下行，波动率从低点到第一次高点，日元贬值。然后你们看到了从2012年开始，当然如果加上油价，你们会看到非常明显从2014年开始，油价下行，铜价下行，美债收益率下行，长短端利差进一步下行，波动率从低到高，日元开始贬值。美股第一次波动率高点，并不是美国引发的，而是新兴市场风险。1997年亚洲金融危机和2000年互联网泡沫俩是连着的，并不是孤立性事件，是共振性事件，共生性事件。 
1997年是亚洲金融危机，2014、2015年看到的这个波动率抬升是中国的股灾。当然股灾本质不是一场简简单单的估值，跟1997年亚洲金融危机前后因果都一样，只是最后结果不一样，因为他们不懂资本管制，我们懂资本管制。那几年在基本上一切跟中国相关的上游都是很惨的。
供给侧改革带来了结果，有人说是经济复苏，从我们的角度来看，是一场非常微弱的缓解，在之后出现的一些迹象都是高度一致的。比如，我们可以看到微观交易结构的一致性，例如在1998年，美债突然有一个5.5%-4.5%的交易，就是美债收益率突然急速下降，如果你看经济数据的话，在1998年的年初美债收益率5.5%的时候，美国经济已经很稳定了，为什么突然下滑到4.5%，这一段是因为新兴市场风险造成的那个时候的日元carry trading套息。2016年上半年大家记得包括黄金在内都有一波很不错的价格上涨，欧洲央行实行负利率。那个过程中我写过一个日记，跟大家解释，他们在货币互换基础上，怎么用日元在套息，美债用美元在套息，那一段的内容其实跟1998年的年底套息，把美债收益率带下来是一模一样的，跟美国经济那段关系并不大。 
adb 命令你们看到的实际的美债收益率是在2015年就见底了，那个时候其实美联储加息已经开始了，许榕真
我们看到美债收益率在2015年平均是2%，但到2016年的时候突然到了1.5%，那段就是在套息，实际上货币政策常态化从2015年就已经开始。这两张图的区别还有一个，还是在美债上，这张图上2000年第一次波动率抬升，长短端利率临近倒挂，油价见顶，铜价见顶，美债收益率却是先行的，美股那个时候崩盘是跟着美债收益率一起变化的。在2018年的年初，我就告诉大家波动率要抬升，那个时候海外很多资金在做多VIX。大家并没有理解的是，美债长短端利差到30个bp以下，就是风险开始的那个点，不需要等到真正意义上的倒挂。因为这一段的美债波动率，原则上来讲就是我在前年年底跟大家说的一句话，这个叫全球经济一体化，这个大类资产走势叫逆全球化开始。这边叫你好我好他也好，美债收益率代表所有人的美元成本。这边叫我好是我好，你差是你差。把中国十年期债券叠上去就明白了，中国十年期债券在前年的11月就见顶了，你的债券才真正的反映了全球风险，因为特朗普的政策说到底就是要造成我好是我好，你差是你差的局面。
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关于美国的政策其实倒过去，读读1981年-1999年这段历史大概就明白了，美国用了三代领导人16年的时间完成了他的产业重构，所以不要以为到特朗普就会结束了，没有，未来五年甚至到十年情况下美国将走同样的路子，当年是对外挤压日本，对内用两次危机，甚
中国名街至包括1997年的三次危机来完成了市场化的出清和转型，这是美国的内外双修政策。现在特朗普几乎是一样的，大家为什么会对比他的减税很像当年的里根，其实一样，从1981年1982年开始路径就是这样的。只是当年对日本，现在对我们。 
在这个过程中除了看到美债差异性以外，还有经典交易的重复，1999年那一代老的大宗商品交易员应该有一个印象，1999年有一个著名的大宗商品交易——多油空铜。为什么刚才跟大家说了，单一价格并不反映所有信息，价格结构才反映所有信息，商品里面更是要注意这一点，近月价格涨跌不一定隐含所有信息反馈，整个曲线才是。 
1999年为什么诞生一个很奇葩交易叫多油空铜，今年年初的时候我在各大论坛也讲到过油铜比的关系，去年我从美国回来我就跟很多人说我们做的交易就是多油空铜。油铜比价隐含很重要的因素，它的宏观含义非常强，宏观上来讲就是利率大于总需求的变动，最后引发的是利率对于某一类资产泡沫的冲击。利率一旦抬升，就是挤压债务，挤压泡沫。历史上你们去看油铜比大幅度上行的时候都是风险，都是伴随VIX大幅抬升。为什么会出现这种情况？宏观上好解释，很多人不知道微观交易上也要高度一致，那这个交易才是最好的交易。微观交易怎么一致呢？很多人在1999年就讲铜的供应收缩，我可以告诉你，1999年
大家讲的那个供应收缩，真正发挥作用是在2003年干掉国储以后。在那之前供应收缩没有能够作用到推动整个价格曲线的变动，但是油价的上升最终会影响在弱复苏迹象下，大家对于资产怎么去做补偿。商品的反应很有意思，我的绝对价格涨了，但可能只是单一因素，并不是总需求因素，尤其商品里面，当你发现供应和需求这两个变量的时候，你们会发现什么呢？他会用远期曲线时间进行补偿你，比如这两年的橡胶，我可以不跌了，但是可以用时间成本耗死你。