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摘要：影视行业为首的文化产业是经济结构转型和产业结构调整的重 要组成部份，但近年来影视并购公司的高估值却也对应着高市场风险。通 过对照行业、市场间的数据，得出了高估值现象与行业特征、政策背景及 市场现状密切相关。最后从并购谨慎性、创新投资营运策略及人材培养机 制等方面提出影视并购公司的市场风险管理对策。
关键词：影视行业并购估值风险管理
近年来影视行业成为资本市场的焦点之一，同行业公司之间并购火热， 不少传统行业的公司也希翼通过并购热点的影视娱乐板块，为企业注入新 元素以扭亏为盈。以道博股分为例， 2022 年 2 月 17 日，道博股分成功受 让强视传媒 100.0%股权，交易总价 6.59 亿人民币，完成公司自 1998 年 登陆上证所以来的第四次转型。而在并购案完成后，道博股分的股价一路 飙升，从并购前长期维持的每股 9 元摆布上升至最高的每股 75 元，并且， 公司 2022 年
市盈率高达 242 倍，归属于母公司所有者的净利润较上年增
长 5504.33%，这些都引起市场对其的追捧，即使受到市场波动的影响， 道博股分股价也始终维持在 50-60 元的高位。然而，市场对于影视行业的 热捧不禁引起我们的耽忧，影视并购公司的高估值是否存在风险？公司在 并购完成后应该怎样对市场风险进行管理以保持公司价值？这些问题都值 得我们一探索竟。
一、影视公司高估值现象分析
从 2022 年起，资本与娱乐的结合催生了影视行业的并购热潮， 2022 年发生 63 起影视公司并购案，涉及资金近 550 亿元； 2022 年影视行业并
购总额达 507.78 亿元。由于目前针对影视公司的估值方法基本上惟独一 种，即看 PE (市盈率)和 EV/EBITDA (企业价值/息税折旧摊销前利润)， 残疾证有什么优惠因此影视公司的高估值现象主要体现在市盈率、罗家英微博股价以及并购溢价率三个 方面。
(一)行业市盈率远超市场平均
根据我国沪深两市电影与娱乐行业 25 家上市公司的数据，截至2022 年 4 月 6 日，行业市盈率总体高于市场，平均市盈率在 76.25 倍，而其上 属的文化传媒行业平均市盈率为 60.69 倍，同时段 A 股指数与深证成指滚 动市盈率分别为 13.08 和 29.25。此外，与在香港和美国上市的同行业公 司相比，沪深两市 25 家公司的平均市盈率也远远超过前者。
由上表可以看出，在香港上市的电影与娱乐行业 23 家公司平均市盈 率为 20.16 倍，在美国上市的电影与娱乐行业 26 家公司平均市盈率为 20.86 倍，而沪深电影与娱乐行业 25 家公司的市盈率、市净率和企业价 值/EBITDA 等指标均远高于前两者。
(二)影视并购公司股价飙升
除了前文提及的道博股分外，宝诚股分、万家文化、长城动漫、印纪 传媒、文投股分等都经历了从传统行业转型影视娱乐行业后的股价快速上 升，其中，宝诚股分在进行重组之前主营业务为钢材贸易，股价长期维持 在 20 元摆布， 2022 年通过重组后股价一路飙升，最高达 91.80 元，目前 股价维持在 50-60 元；万家文化重组前主营房地产开辟与经营，股价基本 在 20 元上下波动， 2022 年 4 月发布转型公告后，公司股价当月涨幅达 74.42%，股价最高达 75.50 元。这些现象都体现出了资本市场对于影视娱 乐行业的极高
关注。
(三)并购溢价率高企
据 Wind 资讯数据统计， 2022 至 2022 年我国电影与娱乐行业共完成
145 起并购，总金额达 851.76 亿元，其中大部份为高溢价率并购。例如， 2022 年天舟文化以高达 2101.12%的并购溢价率收购奇妙时代 100%股权； 高金食品 2022 年宣布以股权作价 60.12 亿收购印记传媒，同比印记传媒 6.29 亿账面价值增值高达856.45%；2022 年 11 月，华谊兄弟更是以 10.5 亿元收购冯小刚持股公司东阳美拉 70%的股权，而东阳美拉注册资本为 500 万元，即并购溢价率高达 10 万倍； 2022 年 3 月 28 日，唐德影视发布 公告称将收购范冰冰名下爱美神影视 51%的股权，而这家公司2022 年才 成立，注册资本也才 300 万，但根据重大资产重组认定标准，收购价可能 高达到 8 亿元。
二、影视并购公司高估值原因分析
(一)影视娱乐行业具有高附加值性
2020抖音最热歌曲排名前十(二)影视娱乐行业市场预期看好
近年来，随着国民收入的提升，大众对于文化消费的热情日益高涨， 伴有着互联网的发展，文化产业迎来了发展的新时期。 2022 年，我国 《“十二五”规划》中提出：推进文化产业转型升级，推进文化科技创新， 改造提升传统产业，哺育发展新兴文化产业，并将文化产业明确定位为 “国民经济支柱性产业”；《文化产业振兴规划》明确要求：重点发展新 兴文化业态，大力推动文化产业升级与结构优化。 2022 年 3 月，中国人年组词 民银行会同中宣部、财政部等九部委联合发布《关于金融支持文化产业振 兴和发展繁荣的指导意见》，明确提出支持处于成田馥甄怎么了熟期、经营较为稳定的 文化企业在主板市场上市。这些积极的政策给文化产业的蓬勃发展营造了
宽松环境，近年来国产电影票房屡创新高、优质影视作品的热播也令资本 市场将投资的视角转向了最为瞩目的影视娱乐行业。
并且，由于我国影视娱乐行业发展起步较晚，目前行业内绝大多数公 司都处在发展期与成
长期，发展潜力巨大。随着人们收入水平的上升，生 活质量的提升成为越来越多人的追求，快节奏的高压生活将促使人们增加 娱乐消费，于是影视娱乐行业的潜在市场空间较大，属于朝阳行业。并且， 从某种意义上来说，文化产业属于不衰行业，只是内容向来在推陈出新， 更新换代而已，人们不论处在哪一个生长阶段，都会产生精神层面上的消 费需求。此外，中华民族文化博大精深，拥有丰富的创作资源及素材，这 也使得市场对于影视娱乐行业的发展有了较高的期待。
大量资本的快速介入，催生了影视娱乐行业的并购热潮，也由于大部 分影视公司处在成长阶段，公司盈利水平较低，而市场对其的热捧又使得 公司股价较高，二者共同作用导致影视行业市盈率水平偏高，影视并购公 司普遍估值较高。
(三)影视上市公司供需不平衡
尽管在积极的政策背景下，我国影视公司数量在不断增加，但由于我 国影视娱乐行业进入门坎较低，专业化水平不高，真正具有发展潜力的优 质影视公司仍是少数。而受到我国证券市场核准制的影响，能够在A 股上 市的影视公司更是少之又少，虽然不少传统行业的上市公司通过并购影视 公司转换主业，但在沪深两市上市的影视娱乐公司仅有 25 家，这与
处在 高成长阶段的行业特征不相符，也造成为了市场中影视公司数量的供需失衡。 在影视娱乐行业频频浮现利好政策、投资者想要对该行业进行投资的时候， 由于选择较少，导致看好该行业的投资者纷纷涌向已上市的影视公司，进
而浮现行业市盈率高、股价飙升等现象。而对于影视并购活动来说，由于 优质影视公司的稀缺，也促使收购方不惜付出高溢价以成功并购。
虽然影视并购公司的高估值可以理解，但高溢价率的并购使得公司商 誉大幅上升，对于这部份无形资产应当怎样进行管理是对并购公司的一大 挑战。并且，影视娱乐行业属于高风险行业，公司能否盈利取决于其制作 罗雪娟的影视作品能否满足消费者的需求，而消费者的精神需求难以分析预测， 这就使得影视并购公司面临巨大的市场风险。如何对市场风险进行管理和 控制，则是并购公司需要解决的另一难题。
三、影视并购公司高估值风险管理对策
(一)保持并购对赌协议的客观谨慎性
目前影视娱乐行业的并购案中，为了对并购高估值进行风险管理，确 定高额并购的真实性和可靠性，并购方通常会在并购过程中要求被并购方 做出相应的业绩承诺，即资本市场中的对赌协议，若被并购方未能完成业 绩承诺，则须以现金补足差额，这样便能促使被并购方在并购完成后积极 开辟业务，提升利润水平与盈利质量，保证并购方的投资是有效的，防止 被并购方在并购后做出不利于并购方的行为。而对赌协议的实现与否也会 对公司股价产生影响，例如华策影视在 2022 年 1 月 19 日披露其收购的克 顿传媒完成对赌协议后，其该周股价较前一周上涨 10.36%；而华谊兄弟 在 2022 年 4 月 6 日被曝出并购隐患，其收购的银汉科技靠偷换会计概念 完成业绩承诺，华谊兄弟的股价先后波动不大。这说明业绩承诺的确能够 防止并购公司市值下降，而在业绩承诺完成时甚至能快速提升其市值。
但是，市场对于影视行业并购价值所依据的对赌条款过于乐观，导致 并购溢价高企，可能会引起道德风险与逆向选择。虽然对赌协议保证并购 方的部份利益，但被并购方若估计自己无法完成业绩承诺，可能会选择不
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