[Table_IndustryInfo]
2021年02月02日 跟随大市(维持)
杭州复读证券研究报告•行业研究•交通运输 快递物流研究笔记之一
投资要点
分析师：陈照林 执业证号：S1250518110001 电话：139****1840邮箱：**************
数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 股票家数 120 行业总市值（亿元） 27,856.66 流通市值（亿元） 25,902.84 行业市盈率TTM 19.06 沪深300市盈率TTM 16.6 相关研究 [Table_Report] 1. 快
递行业12月份数据点评：价格战激烈，行业ASP 降幅扩大至12.7% (2021-01-19) 2. 快递行业11月份数据点评：电商渗透率突破30% (2020-12-20) 3. 快递行业10月份数据点评：行业增速超40%，韵达增速继续领跑 (2020-11-22) 4. 交通运输行业2021年投资策略：流量重构，回归周期 (2020-11-04) 5. 快递行业9月份数据点评：韵达增速领跑，顺丰保持高增长 (2020-10-22) 6. 快递行业8月份数据点评：顺丰韵达增速领跑，行业ASP 降幅扩大 (2020-09-21)
● 零售赛道的分化引起物流业态迭代，从点对点运输及仓配一体运输，再拓展到即时配送，物流服务于电商业务，边界不断拓展。随着顺丰起“丰网”下沉电
商件市场，京东起“京喜”加盟制新网实现产品线下沉，物流服务商均通过丰
富产品线方式提升综合竞争力。 ● 菜鸟定位为基于阿里零售平台的社会物流整合者。菜鸟网络通过整合快递公
司、路线运输企业，辅以大数据支持，补上了阿里履约网络中重要的一环。菜
鸟是阿里链接商流与物流、降低物流环节成本的运作主体，是阿里为了应对消
费者多样化的运送需求，商家线上、线下供应链整合的需要，以及克服物流效
率的瓶颈而创立的。从战略上看，菜鸟网络协助整合社会化资源，助力阿里生
态的布局。
● 京东物流定位为综合物流服务商。京东物流以仓配一体模式奠定了自身的供应
链服务优势，用户体验成为其核心竞争力。随着京东平台业务的扩展，京东物
流发展出快递、供应链、快运、大件、服务+、到仓、跨境、冷链等八大业务
模块。
● 资产建设方面，京东仓储建设进度领先，但菜鸟的社会物流仓储资源整合范围
更加广泛。京东仓储建设规模领先于通达系快递公司，且绝大多数属于自营，
仓配核心能力壁垒高。京东物流2020年Q3仓库总面积达2000万平方米，自
方志友 脱落有土地（仓库、办公楼等）总面积1100万平方米，菜鸟自建物流园区仅为315
万平方米，但加盟仓储联盟与入驻菜鸟物流市场的服务商仓储面积合计达6645
万平方米，体现出极强的资源整合能力。
● 投资策略：重视产业资本的定价权。电商系物流公司与顺丰/通达等第三方物流
公司将长期处于竞合的状态，现阶段快递行业价格战压制行业盈利，我们认为
二级市场更关注利润表的估值体系并不能充分衡量上市快递公司的价值，反观
菜鸟/京东在物流领域持续的高额投入，可见在电商巨头眼中供应链稳定性（履
约能力）的价值。因此长期经营、服务进化迭代的能力才是快递行业核心价值，
稳健的资产负债表+优秀的融资能力才能扛过快递业出清的发展阶段。
● 风险提示：快递件量增速放缓，人工成本上升，拼多多自建物流的风险。
重点公司盈利预测与评级
002120.SZ
韵达股份 18.39 买入 0.91 0.68 0.83 20.2 27.0 22.2 600233.SH 圆通速递 11.95 买入 0.53 0.67 0.74 22.5 17.8 16.1 002352.SZ
顺丰控股 107.0 买入 1.27
1.59键盘按键失灵
2.04 84.3 67.3 52.5 002468.SZ
申通快递* 9.83 - 0.92 0.24 0.49 10.7 41.0 20.1 603056.SH 德邦股份* 15.15 - 0.34 0.53 0.69 44.6 28.6 22.0 数据来源：聚源数据，西南证券，加*号上市公司ESP 预测来自于Wind 一致预期
-12%-1%9%20%30%41%20/120/320/520/720/920/1121/1交通运输 沪深300
目录
1 零售赛道分化催发物流业态迭代 (1)
1.1 零售赛道的分化重构供应链 (1)
1.2 商流与物流协同发展 (2)
1.3 物流的价值量 (4)
1.4 电商与物流行业巨头新动态 (7)
2 三大电商巨头的底层逻辑 (12)
2.1 阿里：活跃的流量平台，巨型“购物中心” (12)
2.2 京东：以用户体验为核心的带有互联网属性的“百货商店” (12)
2.3 拼多多：以算法升级与供应链改造为核心的“小商品城” (13)
3 菜鸟——阿里生态下社会物流的整合者 (14)
演员崔鹏3.1 菜鸟的物流生态投资与融资整合史 (14)
3.2 菜鸟的两大服务网络 (18)
4 京东物流——综合物流服务商 (22)
4.1 以仓储建设为核心的物流服务升级 (22)
4.2 围绕京东平台向外延伸的物流服务 (27)
5 商流加持下物流巨头的比拼 (32)
5.1 菜鸟的整合模式VS京东物流的自营模式 (32)
5.2 菜鸟的弹性与京东的稳定性 (33)
5.3 流量之争与盈利前景的变数 (35)
5.4 快递公司与电商物流公司的未来：机遇与挑战并存 (38)
6 风险提示 (38)
图目录
图1：电商促进供应链扁平化 (1)
图2：零售渠道迁移 (2)
图3：商流边界延伸拓展物流边界 (3)
图4：快递运输模式示意图 (3)
图5：快递与即时配送的规模与增速 (4)
图6：2020年快递市场格局 (4)
魔兽秘籍图7：即时物流市场格局 (4)
图8：中国与欧美发达国家社会物流费用占GDP的比重 (5)
图9：电商产业链 (5)
图10：淘宝双十一客单价与物流成本 (6)
图11：京东订单履约费用率 (6)
图12：美团外卖、京东到家客单价与物流成本 (6)
图13：各品类商品电商渗透率 (7)
图14：电商渗透率不断提高 (7)
图15：消费者对物流的需求不断升级 (7)
图16：顺丰与通达系快递市场市占率 (8)
图17：顺丰时效件营业收入规模与增长率 (8)
图18：天猫主要品类的线上渗透率 (8)
图19：天猫双十一客单价（元） (8)
图20：京东纯配特惠件与通达系业务规模差距（件/天） (9)
图21：达达收入结构-业务 (10)
图22：达达收入结构-对象 (10)
图23：达达盈利情况（亿元） (10)
图24：达达营业成本结构 (10)
图25：京东到家骑手成本比重 (10)
图26：达达订单（TTM） (10)
图27：京东到家GMV与活跃用户 (11)
图28：流量运营模式 (12)
图29：平台营销模式 (12)
图30：本地即时零售市场-超市 (13)
图31：京东到家GMV与活跃用户 (13)
图32：拼多多消费链路 (13)
图33：菜鸟网络成立日的股权结构 (14)
图34：浙江驿栈（菜鸟驿站运营）股权结构 (14)
图35：核心资产布局逻辑图 (15)
图36：核心服务网络 (18)
图37：点对点模式 (19)
图38：菜鸟经手阿里巴巴中国零售市场产生的物流订单（亿件） (19)
图39：浙江驿栈（菜鸟驿站运营）股权结构 (20)
图40：菜鸟驿站 (20)
图41：仓配式履约逻辑对比 (21)
图42：零售通仓储布局模式 (21)
图43：丹鸟服务对象及服务模式 (22)
图44：京东物流建设历程 (22)
图45：京东物流设施布局（2020Q3） (24)
图46：京东仓储建设情况 (25)
图47：平均仓储面积 (25)
图48：京东固定资产累积强于顺丰（亿元） (25)
图49：京东在建工程量领先通达系快递公司（亿元） (25)
图50：京东物流仓储设施账面原值（亿元） (25)
图51：物流服务时效演进图 (26)
图52：京东物流核心服务产品 (26)
图53：2018年京东物流组织架构 (27)
图54：2020年京东物流组织架构 (27)
图55：京东供应链服务 (28)
图56：京东供应链服务示意图 (28)
图57：京东云仓模式 (29)
图58：京小仓 (29)
图59：跨境口岸 (30)
图60：当地运营网路 (30)
图61：跨境直邮 (30)
图62：保税备货 (30)
图63：京东大件 (30)
图64：京东快运 (31)
图65：京东服务＋服务对象 (31)
图66：纯配 (32)
图67：仓配 (32)
图68：B2B服务 (32)
图69：原产地生鲜产品服务 (32)
图70：菜鸟与京东物流的定位 (33)
图71：菜鸟与京东物流仓配模式对比 (33)
图72：点我达与丹鸟服务的主要客户 (34)
图73：达达服务主要客户 (34)
图74：2019年中国电商市场份额 (35)
图75：电商巨头年度GMV与增速（十亿元） (35)
图76：拼多多季度GMV及增速（亿元） (35)
图77：电商巨头季度活跃用户数量及增速（百万人） (36)
图78：菜鸟社会化收入提升 (36)
图79：2014-2016年菜鸟持续亏损 (36)
图80：京东物流业务社会化后，收入增长显著 (37)
图81：京东物流订单履约费用摊薄 (37)
图82：2019年主要物流企业快递业务收入（亿元） (37)
表目录
表1：菜鸟融资历程 (14)
表2：阿里/菜鸟投资领域-快递 (15)
表3：阿里/菜鸟投资领域-即时物流 (16)
表4：阿里/菜鸟投资领域-其他物流服务商 (16)
表5：阿里/菜鸟投资领域-供应链与物流服务 (17)
表6：阿里/菜鸟投资领域-其他 (17)
表7：物流全过程精细化服务 (19)
表8：仓配网络搭建模式 (20)
表9：京东/京东物流投资 (23)很酷的签名
表10：京东云仓 (28)
表11：京东快递与同行价格对比 (29)
表12：京东、菜鸟、顺丰资产建设 (32)
表13：物流服务能力对比 (34)
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