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行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告
洪金宝资料2021年前2月房地产销售面积/开发投资分别同比增长1.05倍/38.3%，较2019年同期分别同比增长23.1%/15.7%。前2月商品房销售均价11029.8元/平米，分别较2020年同期和2019年同期增长14%和21.5%。
小美女娜娜
我们认为本月最值得关注的是商品房均价数据，结合70城二手房价格同比数据或可验证复苏在从一线向二三线城市传导，逻辑如下：第一，一线4城新房销售面积仅占全国的2-3%，无法解释全国均价同比增长14%。其次，70城二手房价同比数据显示，二三线城市处于复苏区间。而根据历史情况判断，二三线政策收紧尚有一小段时间。
我们认为供给端政策对房企盈利能力的改善存在不确定性，主要基于以下因素：第一，部分高杠杆房企在2020年下半年迅速去杠杆，但土地溢价率同期并未下降，2021年伴随他们投资力度回升，土地市场热度下降或有难度。第二，“双集中”供地下房企间博弈加大，土地价格能否下降有待观察，且费用率有上升趋势、新房价格有下降趋势，净利润率改善存在不确定性。 投资建议：
销售端，当前行业量价复苏有望从一线城市向二三项城市传导，而二三线政策收紧尚有一段时间。土地端，“双集中”政策对盈利改善具有不确定性，且或对资金效率和ROE 形成拖累。政策端，一系列房地产宏观审慎监管客观上有望降低行业的资产价格风险和流动性风险，迫使行业以安全性换取成长性，有利于地产开发行业平稳健康发展，房企永续经营的客观环境或将出现，而龙头房企的开发主业仍有望在很长一段时间实现10%-15%的增速。
在管理红利时代，具备管理能力的房企（体现在盈利能力和周转能力具备优势），其土地和资金利用效率最高，这构成了潜在的护城河。推荐万科A 、保利地产，建议关注龙湖集团、旭辉控股集团、融创中国。 风险提示：
经济复苏不及预期、行业盈利能力下行超出预期、房企超预期出现流动性风险。
行业重点公司盈利预测与评级
保利地产
2.4
2.8
3.4
6.5
林宥嘉邓紫棋接吻
5.5
4.5
1.3 强烈推荐 数据来源：东兴证券研究所
未来3-6个月行业大事: 无
行业基本资料
占比%
股票家数 131    3.12%
重点公司家数 -
- 行业市值(亿元) 20987.12    2.48% 流通市值(亿元) 18693.56
2.97%
行业平均市盈率 9.27 / 市场平均市盈率
22.37
/
行业指数走势图
资料来源：wind 、东兴证券研究所
分析师：林瑾璐
************************** 执业证书编号:
S1480519070002
研究助理：曹钧鹏
************************** 执业证书编号:
S1480119070038
研究助理：陈刚
******************************李泽钜个人资料
执业证书编号: S1480119080008
P2东兴证券行业报告
房地产行业：复苏向二三线城市传导DONGXING SECURITIES
1. 事件
2021年3月15日统计局公布房地产行业2021年前2月数据：商品房销售面积1.7亿平方米，同比增长1.05倍；比2019年前2月增长23.1%，两年平均增长11.0%。商品房销售额19151亿元，增长1.33倍；比2019年前2月增长49.6%，两年平均增长22.3%。房地产开发投资1.4亿元，同比增长38.3%；比2019年前2月增长15.7%，两年平均增长7.6%。
2. 销售：复苏从一线向二三线传导
销售整体呈现量价复苏的趋势。2021年前2月商品房销售面积1.7亿平，销售金额1.9万亿元，分别同比增长104.9%和133.4%。不考虑去年低基数的因素，相较2019年同期也分别同比增长了23.1%和49.6%。根据克而瑞权益销售数据这一前置指标来看，销售同比增速基本符合预期。
价格方面，前2月商品房销售均价11029.8元/平米，分别较2020年同期和2019年同期增长14%和21.5%。我们认为价格大幅上涨或反应了市场复苏在从一线城市向二三线城市扩散，一线4城新房销售面积大概占全国的2%-3%，所以新房销售均价大幅上涨更多是来自二三线城市的贡献。
我们可以选择受限价、限签影响较少的二手房价格指数同比增速来验证这一趋势。二线和三线城市的二手房价格增速分别在2020年9月和2020年12月筑底，2月数据验证二三线城市房价处于复苏区间。
而人均收入伴随经济复苏而改善、可售库存较低、房企积极推货回笼资金等或是销售量价复苏的更深
层原因。价格复苏从一线向二三线城市传导，而政策收紧尚有一段时间。我们观察到在行业景气度较高（量价齐升）时，尤其是房价创历史新高的城市较多的时候，政策将会收紧。而当前处于二三线复苏的初期，参考历史情况，二三线政策收紧预计还将会有一小段时间。
图1：前2月新房销售面积同比翻番图2：前2月新房销售均价同比增长14%
资料来源：wind，东兴证券研究所资料来源：wind，东兴证券研究所
东兴证券行业报告房地产行业：复苏向二三线城市传导P3
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图3：二三线城市政策进一步收紧或还需时间
资料来源：wind，东兴证券研究所
3. 投资：低基数下复苏，年内有望转向建安驱动
2021年前2月房地产开发投资1.4万亿元，同比增长38.3%；比2019年前2月增长15.7%。同比增速较高主因低基数下的复苏，我们预计2021年开发投资同比增长6%，且驱动增长的因素或从土地购置费切换到建安投资，一方面来自于施工面积的改善，另一方面是单位施工强度将跟随PPI走高而有所提高。
图4：累计开发投资及同比增速图5：累计开发投资分项及同比增速
资料来源：wind，东兴证券研究所资料来源：wind，东兴证券研究所
P4东兴证券行业报告
房地产行业：复苏向二三线城市传导DONGXING SECURITIES 4. 土地市场：竞争仍然激烈
行业供给侧端的政策并不一定等于供给侧改革，净利润率改善才是真正的供给侧改革，这在当前存在一定不确定性。
首先，2020年“三道红线”政策之后，土地溢价率并未见显著下降，而很多高杠杆房企纷纷在在2020年下半年改善自身杠杆情况，如融创、金科、蓝光、阳光城等。随着2021年这些房企加杠杆能力更强，土地市场竞争未必会趋弱，土地价格下降存在一定不确定性。
其次，土地市场“双集中”新政弱化房企在土地、融资、新房三个市场的议价能力，土地价格能否下降有待观察。土地市场：房企拿地自由度下降，房企经营难度提升，另外集中期拿地除了研判土地质量还要考虑竞争者能力，博弈难度提升。出于提升资金使用效率角度，房企可能在非集中供地期在22城以外的城市进一步博弈，这些城市土地市场热度或将提升。这弱化了房企对地方政府的议价能力，土地价格能否下降有待观察。融资市场：在集中拿地期前是对土地资金需求的迫切提升，在集中拿地期
后是对银行开发贷的追逐，这弱化了房企对金融机构的议价能力。新房市场：集中拿地后6-9个月是集中开盘推货，对项目的蓄客要求进一步提高，甚至会加大以价换量来吸引购房者。这弱化了房企对购房者的议价能力。以上种种在财务上或会表现为毛利率微降和费用率提升，二者带动房企净利润率下滑。
图6：2020年“三条红线”政策之后土地溢价率并未下降图7：主流房企在2020下半年迅速修复资产负债表
资料来源：wind，东兴证券研究所资料来源：wind，东兴证券研究所
5. 投资建议
销售端，当前行业量价复苏有望从一线城市向二三项城市传导，而二三线政策收紧尚有一段时间。土地端，“双集中”政策对盈利改善具有不确定性，且或对资金效率和ROE形成拖累。政策端，一系列房地产宏观审慎监管客观上有望降低行业的资产价格风险和流动性风险，迫使行业以安全性换取成长性，有利于地产开发行业平稳健康发展，房企永续经营的客观环境或将出现，而龙头房企的开发主业仍有望在很长一段时间实现10%-15%的增速。
在管理红利时代，具备管理能力的房企（体现在盈利能力和周转能力具备优势），其土地和资金利用效率最高，这构成了潜在的护城河。推荐万科A、保利地产，建议关注龙湖集团、旭辉控股集团、融创中国。
东兴证券行业报告房地产行业：复苏向二三线城市传导P5
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6. 风险提示
陆龟种类经济复苏不及预期、行业盈利能力下行超出预期、房企超预期出现流动性风险。
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