杨晓峰
分析师SA C执业编号：S1130520040001
事件
⏹11月9日晚，辉瑞制药宣布，与德国生物科技公司BioNTech共同开发新冠mRNA疫苗能有效阻止90%的感
染。辉瑞称，预计今年年底前生产5000万剂新冠mRNA疫苗，足够2500万人注射，到2021年扩大至13亿剂。
⏹新冠疫苗研发落地，后续防疫控制确定性较强，线下板块即将开启全面复苏，传媒行业受益方主要为院线板
块。国内影院自7月20日复工，根据灯塔数据，至今全国影院复工率接近98%，然而国庆档整体票房恢
复情况仍不及往期，此次疫苗研发落地，“内容供给端进口片+非票业务商品销售”双效驱动复苏加持，伴随春节档大片集中释放，院线板块业绩拐点到来，受益标的万达电影。
评论
⏹“内容供给端进口片+非票业务商品销售”双效驱动复苏加持，院线迎来业绩拐点：疫苗利好边际影响大，进口
片供给加速恢复；疫苗抬升经济复苏预期，院线卖品业务利润空间有望加速扩大。
⏹《唐人街探案3》预计票房34 ~ 38亿元，拐点业绩弹性预计在春节档集中释放
⏹影院排片占比：排片占比峰值假设为35%，扩张至可比电影的110%。
⏹影院上座率：75%的上座率限制对电影票房略有收缩作用，上座率的峰值假设为63%，收缩至可比电影的
90%。
⏹分账票价：根据2017 ~ 2020年平均电影票价的比较，可以看出平均票价逐年上涨的趋势，平均每年同比
增长 2.6%。《唐人街探案3》的档期与可比电影相差三年，剔除今年受疫情影响电影均价增速放缓，我们认为《唐人街探案3》每日分账票价同比扩张至可比电影的105%。
⏹市场总体排片情况*全国影院复工率：假设《唐人街探案3》上线期间全国影院复工率维持在95%以上；根
据2017 ~ 2019年春节当日市场总排片的数据，每年春节档总排片都有明显的同比上升趋势，但是受疫情影响今年的市场排片同比增速有所收缩。根据今年国庆档的市场排片较去年同期和前年同期分别有约为9%和13%的增速，我们可以预估明年春节档市场总排片扩张至可比电影的110%。
⏹受益标的万达电影：21年业绩加速改善，20Q4关注商誉
⏹2021与2020业绩对比：21上半年业绩同比确定性增长。
“系统优化+租金减免”，成本优化节支增效；20Q4国庆后万达下属境内影院全面复工，关注商誉；
21Q1~Q2对标2018年春节档《唐人街探案2》票房33.97亿，21年春节档《唐人街探案3》预计强势拉升公司营收；对比20上半年受到疫情影响，21上半年业绩同比确定性增长。
⏹长期竞争力：定增募资新建院线接手长尾市场，市场占有率将突破新高。
万达定增通过证监会审核，募集29亿元，用于新建共计162家影院，总银幕数1258块，相比目前国内697家影院，增长空间近1.25倍；受疫情影响，部分中小规模长尾影院退出市场，国庆档全国影院复工率92%，万达定增募资过会，顺势接手市场空白，市场份额将进一步提升。
风险提示
排片、上座率不及预期，票房表现不及预期，商誉减值。
证券研究报告2020年11月12日
鹿晗 世勋消费升级与娱乐研究中心
传播与文化行业研究买入 (维持评级) 行业点评
⏹万达电影分业务子公司净利润
图表1：万达电影分业务子公司净利润
来源：公司公告，国金证券研究所
⏹一、“内容供给端进口片+非票业务商品销售”双效驱动复苏加持，院线迎来业绩拐点
⏹ 1.1 疫苗利好边际影响大，进口片供给加速恢复
⏹ 1.1.1 国内进口片票房占比可观：海外进口片在中国上映已有二十余年历史，近年来随着中国国内电影行业
的快速成长，本土化浪潮成为国内电影行业的一股新力量，但发展至今，每年海外进口片在国内总票房的
占比依然可观。忽略疫情对2020年的影响，过去五年国内进口片票房占比一直维持在35%以上，最高
时
在2017年达到国内总票房的41.78%，因此进口片对于国内电影放映市场一直是不可或缺的一部分。
图表2：近五年国内进口片票房占比
来源：灯塔专业版，国金证券研究所
⏹ 1.1.2 海外疫情影响国内进口片制作发行：2020年上半年受新冠疫情影响，国外电影制作发行受
到大量限
制，多款电影因此延期上映。2020Q3进口片票房同比下降59%，从单月来看，7月进口片票房为1.27亿
元（同比下降93.4%），8月进口片票房为6.72亿元（同比下降49.1%），9月进口片票房为8.52亿元（同
比增长11%）。
魏坤琳老婆图表3：2020年前三季度进口片票房下降明显
来源：灯塔专业版，国金证券研究所
1.1.3 疫苗研究进展超预期，有望加速填补进口片供给缺口：疫苗研发落地，加速催化中外电影行业的复苏，
对于海外电影制作发行的边际利好更加强烈。当下海外疫情依然无法得到有效控制，美国以及欧洲等地陆续迎来第二波甚至第三波疫情，而疫苗的利好消息无疑是雪中送炭。对于国内电影放映市场内容供给来说，今年国庆档的票房成绩为未来行业完全恢复奠定基础，而Q4丰富的进口片排期也为明后年的海外大作复苏埋下伏笔。受疫情影响，明后年好莱坞热门电影多次延期，疫苗落地有利于加快海外电影引进速度，提升国内院线进口片的供给数量，短期进口片供给缺口有望得到弥补，是院线业绩拐点的驱动因素之一。
图表4：2020年部分进口片定档列表
感恩父母感动流泪句子进口片项目名称国内档期主要出品公司主要发行公司
野性的呼唤2020.11 二十世纪影业、3 Arts Entertainment 二十世纪影业公司
速度与激情7全球票房神秘保镖2020.11 - -
海兽之子2020.11 《海兽之子》制作委员会东宝影像事业部
热气球飞行家2020.11 亚马逊影业亚马逊影业
末日逃生2020.11 Thunder Road Searchers, The
疯狂原始人2：新纪元2020.11 环球影业环球影业
哆啦A梦：大雄的新恐龙2020.12 《哆啦A梦：大雄的新恐龙》制作委员会东宝株式会社
神奇女侠1984 2020.12 DC娱乐公司华纳兄弟公司
隐形人2020.12 环球影业UPI、环球影业
宝可梦：超梦的逆袭·进化2020 - Toho
指挥家2020 - -
你好世界2020 《HELLO WORLD》制作委员会东宝株式会社
地平线2020 - -
星运里的错2020 Temple Hill Entertainment 二十世纪福克斯
与我跳舞2020 华纳日本-
猎杀T34 2020 Amedia、Mars Media Entertainment Dutch Film Works (DFW) B.V.（荷兰）、NetFlix（美国）
致我的陌生恋人2020 法国扎齐电影公司、法国马尔斯影业公司中国电影股份有限公司
心灵奇旅2020 皮克斯动画工作室华特迪士尼工作室电影
温泉屋的小老板娘2020 温泉屋小女管家制作委员会GAGA Corporation
来源：灯塔专业版，国金证券研究所
图表5：2021~2022年部分进口片定档列表
进口片项目名称北美档期主要出品公司主要发行公司007：无暇赴死
2021.4 米高梅电影公司Universal Home Entertainment、UPI
下雪了发朋友圈速度与激情9 2021.4 环球影业环球影业
黑寡妇2021.5 漫威影业沃尔特·迪士尼电影公司
神秘海域2021.7
亚特拉斯娱乐（美国）、Sony Computer Entertainment
America（美国）
哥伦比亚影业公司、UPI
X特遣队：全员集结2021.8 - 华纳兄弟公司
沙丘2021.10 传奇影业、华纳兄弟公司华纳兄弟公司
黑客帝国4 2021.12 华纳兄弟公司华纳兄弟公司
新蝙蝠侠2022.3 华纳兄弟公司华纳兄弟公司
奇异博士2 2022.3 漫威影业沃尔特·迪士尼电影公司
超级宠物2022.5 - 华纳兄弟公司
闪电侠2022.11 华纳兄弟影片公司、DC漫画公司华纳兄弟公司
海王2 2022.12 DC娱乐公司华纳兄弟公司
来源：灯塔专业版，国金证券研究所
⏹ 1.2 疫苗抬升经济复苏预期，院线卖品业务利润空间有望加速扩大
⏹ 1.2.1 政策预计进一步放宽，影院商品销售加速反弹：2020H1受疫情影响，影院歇业打击院线商品销售业
务，自7月20日国内影院复工，院线商品销售业务收入有所回升。行业政策方面，第三版《防疫指南》已将影院上座率上限升至75%，伴随疫苗的顺利研发，后续政策限制有望加速放开，进一步提升院线商品销售业务的利润空间。从布局院线业务的龙头公司毛利贡献角度来看，影院的卖品业务毛利润贡献率较大，后期业务恢复有利于进一步提振公司整体收入。
图表6：万达电影毛利润构成图表7：横店影视毛利润构成
来源：公司财报，国金证券研究所来源：公司财报，国金证券研究所
图表8
：上海电影毛利润构成
图表
9：金逸影视毛利润构成
来源：公司财报，国金证券研究所
来源：公司财报，国金证券研究所
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1.2.2 防疫控制确定性增强，线下全行业提振复苏：从居民消费意愿的角度出发，虽然国内疫情早已受到控制，但区域性零散病例难免会扰动大众心理，进一步影响大众对于影院卖品的消费意愿，而高效力的疫苗可以从根本上解决偶发病例问题，解放居民心理负担，增强大众对于影院卖品的消费意愿；另一方面对于居民的消费能力而言，上半年疫情对于就业的抑制进一步影响了居民的可支配收入和预
期收入，从而在需求端抑制院线卖品毛利润，所以疫苗的利好对于各行业复苏都会有提振作用，从而增加居民未来的预期收入，提高居民观影时的消费能力，从而刺激院线商品销售业务逆境反转。
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二、《唐人街探案3》预计票房34 ~ 38亿元，拐点业绩弹性预计在春节档集中释放
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2.1《唐人街探案3》重回春节档，想看人数破华语影史记录
⏹ 2.1.1 延续《唐人街探案》系列电影的精良知制作和良好口碑：《唐人街探案》系列电影的前两部颇为火爆，
《唐人街探案2》的票房超过30亿，打造了良好的口碑，为这个系列奠定了坚实的基础，王宝强和刘昊然“神探组合”的回归拉回观众的期待热度。
图表10：《唐人街探案》系列电影时间线
洛克王国什么宠物最好来源：猫眼电影专业版，国金证券研究所
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2.1.2 海内外明星阵容：本片延续系列电影原班人马，同时加入国内老中青三代观众喜爱的国际演员，汇集
王宝强、刘昊然、张子枫、妻夫木聪、长泽雅美、托尼·贾、三浦友和、染谷将太、铃木保奈美 、浅野忠信等众多实力派演员与当红流量。
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2.1.3 高关注度：根据猫眼专业版数据显示，在2021春节档待上映的电影中，《唐人街探案3》以超290万人想看、单日峰值超11万人想看的指数排在同期上映电影“一周内地想看榜“榜首。
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