证券研究报告|2022年10月11日
◆行业研究·行业快评◆基础化工·化学制品◆投资评级：超配（维持评级）
证券分析师：杨林*******************************执证编码：S0980520120002
证券分析师：张玮航************************************执证编码：S0980522010001
事项：
截至10月10日，国内TDI价格自8月初止跌反弹、开启上涨通道以来，迄今涨幅已达40%以上。国庆节后国内TDI价格继续大幅上涨约1500元/吨，目前国内TDI价格2.12万元/吨，行业利润达到3500元/吨。欧洲市场巴斯夫德国30万吨TDI装置于4月底停车检修，目前尚未重启；8月10日，欧洲科思创30万吨宣布TDI供应不可抗力。近期欧洲TDI报价约3200欧元/吨，涨幅500欧元。中国FOB价格-国内价差已超过2000元/吨。
国信化工观点：
陈宥维
1）TDI价格上涨因素之一：生产壁垒较高全球TDI部分老旧装置逐步淘汰，近年来国内产能出现负增长。截至2021年底，全球有效在产的TDI总产能为332万吨，其中中国总计127万吨（占全球总产能的38.3%），中国是全球最大的TDI生产国。万华化学以65万吨的产能（万华匈牙利BC+万华福建+烟台万华）占全球总产能的约20%；万华化学国内产能40万吨（万华福建+烟台万华）、沧州大化产能15万吨分别占国内总产能的31%、12%。近年来，TDI行业景气度表现低迷影响了TDI产能扩张进度及计划，部分规模小、成本不具优势的装置将逐步淘汰或维持长期停车的状态，全球及国内产能已出现负增长。
2）TDI价格上涨因素之二：近年来海外装置不可抗力、停工检修事件频发，海外供给紧张问题进一步加剧。2020-2021年，受全球公共卫生事件反复、气候天气、装置故障、日韩TDI装置成本高等影响，近年来海外装置开工受影响，造成货源紧张，供应不稳；而同时，全球经济逐步恢复带动消费品市场需求提振。2022年前三季度则形势有所变化，除国内新能源汽车增速显著以外，全球范围内软体家具需求疲弱，国内房地产后周期下行压力持续，全球TDI需求较为平淡疲弱。然而受到地缘政治冲突、全球能源价格普涨、疫情反复发酵等影响，部分海外装置出现了不可抗力、停工检修等情况，全球TDI供给端收缩甚于需求端疲弱情况。本次欧洲受影响产能达60万吨（巴斯夫+科思创），占比18%。
3）TDI价格上涨因素之三：海外TDI装置优势正在持续削弱，供需错配+套利窗口将助力后市我国TDI价格继续上修+出口量显著增长。2018-2021年，我国分别对外出口TDI产品8.57、13.90、25.63、36.
99万吨，2019-2021年分别同比+62%、+84%、+51%，出口优势凸显。2022年1-8月中国出口TDI共计22万吨，同比减少10.54%，达去年出口总量的60%。现阶段我国TDI装置运行稳定性相对较好（毛利润约3500元/吨），目前仍是全球TDI成本及价格洼地，未来数月将持续担起全球化供应的重任。我们看好，全球价格联动性将带动国内TDI价格进一步上修；同时，伴随海外供应将持续偏紧、经济活动边际逐步复苏，后市（9-12月）我国TDI出口量有望显著增长。
4）TDI供需缺口测算：2018年-2021年，我国TDI产能分别为119、122、137、127万吨，产量分别为89、101、109、117万吨。按照未来几年内TDI需求量年均增速将在5.52%左右的假设，但考虑到2022年突发性事件对于需求端的冲击，我们预计2022-2023年国内TDI需求量有望分别达到84、89万吨。假设2022-2023年净出口量逐步下降，按照行业平均开工率分别83%、81%计，我们测算出2022-2023年TDI的供需缺口（产量-表观消费量-净出口量）将为-5.0、-4.6万吨，2022年将存在明显的TDI供给缺口5万吨，约占国内TDI消费量（84万吨）的6.0%，占国内TDI产能（133万吨）的3.8%。目前TDI开工率已经处于较高水平，而库存仍处于近两年来的极低水平。在供需格局基本面的支撑下，TDI货源将保持紧张态势，我们看好近期TDI价格将有望超预期上涨。
投资建议：建议关注全球产能65万吨的【万华化学】、国内产能15万吨的【沧州大化】。
风险提示：市场需求不及预期，行业产能大幅增加，出口受阻，原材料价格波动风险等。
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评论：
TDI价格走势复盘及展望：近年来出口量激增、国内部分厂商装置关停，TDI价格或出现超预期上涨
复盘TDI历史价格走势：
2013年，商务部发布公告终裁决定自2013年3月13日起，对原产于欧盟的进口TDI征收反倾销税，实施期限为5年，对国内厂商形成利好，国内TDI产能快速扩张。
2013-2015年，国内TDI企业保持了较高的开工率，产量稳步上升，供应面充足。同时受到原油价格波动的影响，成本端的甲苯价格跌幅更大，也拉低了TDI价格，叠加我国TDI企业进行装置的技术升级及产能进一步提升等因素，我国TDI产业进入持续三年的价格低迷及产能过剩期。
2016年TDI行业关停潮席卷全球，2016年3月，法国Vencorex关停其12.6万吨TDI装置，2016年5月日本三井宣布永久关闭鹿岛12万吨TDI装置；2016年10月至11月中旬，巴斯夫德国路德维希港、博苏匈牙利和科思创德国多尔马根工厂同时停止供应；另外，三井大牟田、巴斯夫韩国丽水以及中国烟台巨力装置集中检修。此次关停潮共影响当时欧洲总产能的92.5%，亚太地区总产能的约33.9%，TDI价格大幅拉涨，2016年10月，华东地区TDI价格突破50000元/吨，较2016年初的11500元/吨涨幅达335%，而且仅2016年10月10日~14日TDI价格涨幅就接近70%。之后，由于TDI价格高涨，下游大量排气扇安装
海绵工厂抵触情绪高涨，再加上中国塑料加工协会向国家发改委提出TDI反垄断，TDI价格从高位回落，并在2017年6月份回落至25000元/吨以下。
2017年巴斯夫原计划投产的欧洲装置因故推迟，国外库存快速下降。2017年8月底受飓风影响，美国TDI行业受到重创，亚洲和欧洲货源流向美国后对全球TDI价格形成支撑。同期，国内环保政策持续收紧，部分中小企业关停后产能加速退出，国内供给收缩，加上TDI前期价格下跌过快，下游出现集中备货需求，诸多国内外综合因素刺激TDI价格快速上涨，至2017年10月均价最高达到42250元/吨。之后，国内厂商受高价刺激积极扩产，国外产能逐步修复，TDI供给充足，市场转弱，TDI价格回落。
2018年全年，下游需求疲软，市场持续萎靡，经销商信心不足导致价格持续下跌。2018年年末烟台万华及葫芦岛两套装置投产TDI增量较大，国内供给过剩，2018-2019年，TDI价格继续下跌。
2020年，疫情爆发，悲观预期导致TDI价格短暂下降。6月份开始，巴斯夫美国、万华匈牙利子公司TDI装置检修，美国科思创TDI装置意外停车，带动TDI工厂出口量，国内TDI工厂价格联合调涨，年末复产后TDI价格进入下行通道。
2021年年初，海外货源紧张，国内出口市场向好，TDI价格大幅上涨，下半年在疫情反复和能耗双控政策影响下游需求走弱，TDI进入供需博弈状态。2021下半年，受出口量增长、近年来国内部分厂商装置关停、需求回暖等因素影响，TDI稳步上涨。2021年四季度以来，随着圣诞节等节日临近，欧美
等国家对我国软体家具等产品依赖度提升，海外TDI应用市场需求扩大。
2022年上半年，需求端表现低迷，TDI价格震荡下跌。自2022年8月初起，受全球能源价格普涨、全球部分装置出现不可抗力或阶段性停工检修等影响，TDI价格延续反弹趋势。
截至2022年10月10日，价格方面，从国内市场来看，自8月3日TDI价格开启止跌反弹之路以来，迄今涨幅已达40%以上。国庆节后，国内TDI价格继续大幅上涨约1500元/吨，目前国内TDI价格2.1万元/吨附近，行业利润达到3500元/吨。从欧洲市场看，近期欧洲TDI价格报价3000-3200欧元/吨，涨幅500欧元/吨。目前欧洲-中国市场TDI价差持续扩大，中国FOB-中国国内TDI价差已超过2000元/吨。
图1：华东地区TDI价格走势复盘
资料来源：百川盈孚、国信证券经济研究所整理
图2：TDI装置利润走势图（元/吨）
资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理
TDI价格上涨因素之一：生产壁垒较高全球TDI部分老旧装置逐步淘汰，近年来国内产能出现负增长
TDI是重要的聚氨酯树脂原料，主要由液相光气化工艺生产。TDI（甲苯二异氰酸酯）是聚氨酯树脂最重要的二异氰酸酯原料之一，和MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）同属于纯芳香族异氰酸酯原料。目前
聚氨酯工业中常使用的芳香族异氰酸酯原料以TDI、MDI和PAPI为主，其中，TDI下游应用领域主要包括软质聚氨酯泡沫塑料、涂料、浇注型诺基亚2010手机
聚氨酯弹性体、胶黏剂铺装材料和塑胶跑道等；MDI则多用于制造热塑性聚氨酯弹性体、合成革树脂、鞋底树脂、单组份溶剂型胶粘剂等。全世界范围内，合成有机异氰酸酯的方法主要分为液相光气化工艺、气相光气化工艺等，其中液相光气化是MDI、TDI等常规异氰酸酯生产所广泛采用的方法。TDI工业化制备主要由甲苯经硝化生成二硝基甲苯，然后经催化氢化生成二氨基甲苯，最后与光气反应制得。具体来讲，光气化反应大致可以分为五个步骤：①甲苯与硝酸反应生成二硝基甲苯（DNT）；②DNT与氢气反应生成甲苯二胺（TDA）；③一氧化碳和反应生成光气；④经干燥处理过的TDA与光气反应生成TDI；⑤TDI产品提纯。
图3：TDI制备工艺流程示意图
资料来源：中海油石化工程有限公司《TDI工艺技术》、刘益军《聚氨酯树脂及其应用》、国信证券经济研究所整理
生产技术壁垒较高叠加近年来行业景气度低迷，TDI产能增速较低且部分装置面临淘汰。TDI是二异氰酸类化合物中毒性最大的一种，它具有特殊气味，挥发性大，受到严格管理。根据规范条件要求，目前全国范围内严禁在气体不宜扩散的地区和城市全年主导风向的上风向建设MDI、TDI项目。同时，TDI生产难度较高，目前国际上拥有TDI自主（或部分）知识产权制造技术的主要有巴斯夫、科思创、万华化学、三井、陶氏化学、沧州大化等少数公司。目前国内TDI产品生产企业有8家，分别是上海科思创、上海巴斯夫、万华化学、烟台巨力、沧州大化、甘肃银光、福化工贸、辽宁锦化（装置停产中）。
据我们统计，截至2021年底，全球有效在产的TDI总产能为332万吨，其中中国总计127万吨（占全球总产能的38.3%），中国是全球最大的TDI生产国。万华化学以65万吨的产能（万华匈牙利BC+万华福建+烟台万华）占全球总产能的约20%；万华化学国内产能40万吨（万华福建+烟台万华）、沧州大化产能15万吨分别占国内总产能的31%、12%。近年来，国内TDI景气度表现低迷影响了TDI产能扩张进度及计划，据卓创资讯统计，2015年及以前，锦化聚氨酯、蓝星太原、太原化工等装置已淘汰。2021年我国TDI产能已经出现了负增长，部分规模小、成本不具优势的装置或将逐步淘汰，或维持长期停车状态。
表1：全球TDI有效产能及预测（单位：万吨）
2019202020212022E2023E2024E
巴斯夫Schwarzheide德国38.030.030.030.030.030.0
科思创Dormagen德国30.030.030.030.030.030.0
万华匈牙利BC Kazincbarcika匈牙利25.025.025.025.031.031.0
欧洲总计93.085.085.085.085.085.0
巴斯夫Geismar路易斯安娜16.016.016.016.016.016.0
科思创Baytown德克萨斯20.020.020.020.020.020.0 Petroquimica RioTercero阿根廷  2.8  2.8  2.8  2.8  2.8  2.8
美洲总计38.838.838.838.838.838.8
沧州大化沧州12.012.012.015.015.041.5苹果平板电脑怎么用
烟台巨力烟台8.08.0  3.00.00.00.0
新疆和山巨力新疆15.015.015.015.015.015.0
甘肃银光甘肃10.010.010.010.010.010.0
巴斯夫上海16.016.016.022.022.022.0
科思创上海27.531.031.031.031.031.0
东南电化（万华福建）福建10.010.010.010.020.035.0
万华化学烟台30.030.030.030.030.030.0
孕妇应该多吃什么水果中国总计128.5132.0127.0133.0143.0184.5 GNFC Bharuch印度  6.7  6.7  6.7  6.7  6.7  6.7
巴斯夫韩国丽水韩国16.016.016.016.016.016.0
韩国OCI Kunsan韩国  5.0  5.0  5.0  5.0  5.0  5.0
韩国韩华Yosu韩国15.015.015.015.015.015.0 MCNS Omuta日本12.012.012.012.012.012.0
日本东曹Nanyo日本  2.5  2.5  2.5  2.5  2.50.0
亚洲总计185.7189.2184.2190.2200.2239.2 KROON BandarImam伊朗  4.0  4.0  4.0  4.0  4.0  4.0
萨达拉沙特20.020.020.020.020.020.0
总计（万吨）341.5337.0332.0338.0348.0387.0
备注：更新至2022年10月；各厂家扩产计划及投产进度尚有不确定性，预测值仅供参考
TDI价格上涨因素之二：近年来海外装置不可抗力、停工检修事件频发，近期海外供给紧张问题进一步加剧
2020-2021年，疫情反复叠加极端天气的扰动下，海外多处TDI生产装置阶段性停产造成海外供应出现缺口。受全球公共卫生事件反复、气候天气、装置故障、日韩TDI装置成本高等影响，近年来海外装置开工受影响，造成货源紧张，供应不稳；而同时，全球经济逐步恢复带动消费品市场需求提振。
（1）2020年初，新冠疫情爆发后，东南亚、欧美各地部分生产装置开工受限。此外，2020年3月18日，财政部税务总局发布关于提高部分产品出口退税率的公告，TDI出口退税率提高至13%，出口退税的鼓励政策促进了国内TDI 行业供给过剩问题逐步缓解。进入2020年下半年，海外装置受暴风雪天气、故障因素影响，计划外停车较多，供应出现紧缺。2020年8月，巴斯夫在路德维希港的装置因技术问题而停工，科思创受飓风影响和原材料短缺的影响，临时关闭得克萨斯州年产22万吨TDI及其相
关产品。
（2）进入2021年，2月美国寒潮天气致使当地TDI装置停车及降负荷，但南美地区需求提升，转向中国货源，加上春节休假带来的货物推迟交付，中国出口量异常高。2021年3月，德国巴斯夫30万吨/年TDI装置进行大检修，停车时长达3个月。2021年8月29日，受飓风艾达影响，巴斯夫位于美国路易斯安那州盖斯马的工厂关闭其40万