民营企业“H＋A”上市模式研究报告
一、前言
目前国内独角兽、科创板概念的企业已成为资本市场追捧的热点，其进入资本市场的方式选择会更多、政策层面优惠政策也会更多样化。但是，毕竟相对中国民营企业，中国的独角兽和符合科创板上市条件的民营企业相对较少，绝大多数的民营企业仍然深陷融资难、融资贵的困境，选择进入公开的证券市场发行股票是仍是民营企业融资的重要渠道之一，但受限于当前中国A股证券市场现状和多年以来积累的种种情况(诸如排队时间相对漫长、对企业盈利指标、关联交易等审核标准存在内部窗口指导意见、政策多变性等)，大多数民营企业如选择A股直接IPO的方式进入证券市场，则依然存在诸多实际问题和障碍。
民营企业尤其是一些特殊行业(如类金融企业)以小红筹模式(含VIE协议控制模式)在海外上市快速融资已变成该等特殊领域的大部分企业的一个选择。但是国内A股市场的高估值以及其他监管政策便利仍是吸引着很多采用小红筹模式海外上市企业回归A股市场。然而，目前证券监管机构对于红筹A股回归的政策还存在一定的监管不确定性，存在对该等企业的市场估值以及其他诸多较高的门槛，并且目前还需要等待更多具体的执行规则出台。
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如果能够采用“H＋A”的上市模式，前期发行H股在上市成功率、上市时间进程均能够合理预期，大部分民营企业可以通过发行H股实现快速上市，既能够解决融资问题，未来又能够享受到A股市场的估值红利。我们理解，对于一些暂时不符合A股上市条件或者急需资金的公司可以先去香港市场上市发行H股，解决短期资金需求和A股不能上市的问题，通过一段时间的规范运行，为回归A股铺平道路，之后再申请发行A股。“H+A”上市模式应是大部分民营企业可以考虑的一种选择。
二、“H＋A”上市模式背景介绍
1997年之前，我国政府支持国有企业在海外上市后回归A股市场，因而产生了很多“先H后A”在香港、大陆两地双重上市公司，如青岛啤酒、洛阳玻璃、中国石化等。1997年香港回归之后，受国际宏观经济环境的影响，中国证监会对海外上市中国公司发行A股的态度发生了阶段性的变化，从1998年《关于股票发行工作若干问题的补充通知》(失效)，限定了我国企业的股票发行只能“一企一股”原则(即发行B股或H股的公司不再发行A股，发行A股的公司不再发行B股或H股)到2000年4月，受国际经济环境影响，在香港上市的H股持续低迷，又放开“一企一股”，鼓励在香港上市的优质企业在国内增发A股。
由于法律体系和市场基础的不同，香港和中国内地资本市场在上市规则、审核标准、监管程序等方面存在较多差异，但是随着中国公司在香港上市不断增多，以及两地监管机构的频繁交流互动，近年来不断协调、逐步融合的趋势。例如，为解决中国公司在香港发行H股涉及的股东权利保护差异，内地监管机构通过发布《到香港上市章程必备条款》等规范性文件的方式对H股的管理架构、法律适用等问题进行了规定；而香港联合交易所有限公司(下称“香港联交所”)则通过在上市规则中制定适用于H股公司的特别规则的方式吸收和认可内地监管机构对H股公司特别规定。为了弥补中国内地股票首次公开发行的预披露制度差异，香港联交所在工商银行A加H股同步上市中，创造性的推出来上市申请资料的“网上资料集”制度，并进一步发行成为目前的“披露易”。
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根据wind数据，截止2018年12月31日，在111个两地双重上市企业中，有79家企业选择了“先H后A”的方式。1993年7月青岛啤酒在香港联交所发行H股，上市后不久，青岛啤酒经批准1993年8月在中国内地上海证券交易所发行了A股股票，开启了我国企业通过“先H后A”模式两地双重上市的先河。“先H后A”模式可以解决企业发展中快速融资的需求，对于部分不符合A股发行条件的企业，以及短期内无法在A股市场上市的企业，可以选择先在H股上市，后续经过规范、完善使其满足A股上市的要求后，再择机申请A股IPO。在目前大陆
和香港两地上市的中国公司中，国有企业的比重较高，除国有企业外，很多民营企业如：东江环保、墨龙机械、拉夏贝尔等也选择了此种模式，而且这是在香港发行H股公司的主流模式。
三、H股上市流程
对于境内A股的上市流程，一般相对较为熟悉，本文就不再详细赘述。
中国企业在海外上市主要有两种模式，一种是海外直接上市，另外一种是海外间接上市(即红筹模式和含VIE协议控制模式)。海外直接上市是指直接以境内设立的股份有限公司的名义向海外证券主管部门提出登记注册、发行股票(或其他有价证券)的申请，并向当地证券交易所申请挂牌上市交易。我们通常说的在香港发行H股上市即指海外直接上市。海外间接上市是指境内企业以与自己存在控股关系的海外公司的名义到海外发行证券筹集资金，或因与海外公司存在控股关系而将自己资产以海外公司的证券形式到海外证券市场上市流通的活动。
考虑到“H+A”上市模式下，H股都是直接海外上市的公司，所以本文仅探讨“海外直接上市的模式”。
1.海外直接上市审核由难到易的演变
根据1994年《国务院关于股份有限公司海外募集股份及上市的特别规定》和1999年证监会《关于企业申请海外上市有关问题的通知》，境内企业赴海外直接上市要经过证监会审批，且净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元(俗称“456”要求)，上市后每一次再融资亦需审批。
2012年12月中国证监会发布了《关于股份有限公司海外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》，取消了“456”要求，简化了审核程序。
2014年12月至2015年5月，中国证监会相继取消发行上市财务审核，不再要求企业提交财务报表与审计报告，也不再出具财务会计方面的反馈意见，公布了新的申请材料目录，首发申请材料从13项减少为7项，增发申请材料从8项减少为6项。进一步精简发行上市审核内容，取消了H股发行价格与A股价格挂钩的要求，取消了参照适用A股发行的禁止性条件，将审核内容严格限定为国有股权管理、外资准入政策、宏观调控与产业政策、合规运营、股权结构与公司治理等合规事项。发行上市审核的反馈意见数量由3
0条左右大幅减少为目前的13条左右。
2.H股上市主要流程
(1)设立股份有限公司
根据2013年1月1日实施的《关于股份有限公司海外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》(证监会公告[2012]45号，下称“《监管指引》”)，发行人必须是依照《公司法》设立的股份有限公司。
(2)发行人关于H股上市的内部决议程序
1)发行人根据《到香港上市章程必备条款》、《到海外上市公司章程必备条款》等规定制订新的公司章程(习惯称为“长章程”)
2)召开董事会、股东大会，审议并通过修订后的章程以及关于H股上市的相关决议
qq空间贴图(3)向中国证监会报送行政许可申请文件及审查程序
1)申请文件
寒冷的诗句根据《监管指引》及中国证监会网站公布的行政许可事项中关于“股份有限公司海外公开募集股份及上市(包括增发)审批”，发行人申请H股主板上市，应向中国证监会报送以下申请材料：
a.申请报告及相关文件。申请报告内容包括：公司演变及业务概况、股本结构、公司治理结构、财务状况与经营业绩、经营风险分析、发展战略、筹资用途、符合上市地上市条件的说明、发行上市方案等；相关文件包括：股东大会及董事会决议、营业执照、特殊行业许可证（如适用）、公司章程、申请人及中介机构联络表；
b.行业监管部门出具的监管意见书（如适用）；
c.国有资产管理部门关于国有股权设置以及国有股减（转）持的相关批复文件（如适用）；
d.募集资金投资项目的审批、核准或备案文件（如适用）；
烛光晚餐菜谱e.近三年（主板）或两年（创业板）税务部门出具的纳税证明；
f.境内法律意见书；
g.招股说明书（草稿）。
(4)审查程序
依照中国证监会2009年12月16日公布，并于 2010年2月1日起施行颁布的《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》，中国证监会按照以下程序进行审查：
1)中国证监会的受理部门接收申请材料，办理登记手续，并向申请人开具申请材料接收凭证；
2)负责审查申请材料的部门(下称“审查部门”)对申请材料进行形式审查，需要申请人补正申请材料的，应当自出具接收凭证之日起5个工作日内一次性提出全部补正要求。审查部门不得多次要求申请人补正申请材料；
3)申请人应当自补正通知发出之日起30个工作日内提交补正申请材料；
印小天打人事件4)审查部门应当自出具申请材料接收凭证之日起5个工作日内，或者接收全部补正申请材料之日起两个工作日内，作出受理或者不予受理申请的决定(上述受理通知被习惯称为“小路条”)；
5)审查部门在审查申请材料过程中，认为需要申请人作出书面说明、解释的，可以将相关问题汇总成书面反馈意见，要求申请人在审查部门规定的期限内提交书面回复意见。如有必要的，审查部门可以提出第二次书面反馈意见，并要求申请人在30个工作日内提交书面回复意见。申请人的书面回复意见不明确，情况复杂，审查部门难以作出准确判断的，经中国证监会负责人批准，可以增加书面反馈的次数，并要求申请人在书面反馈意见发出之日起30个工作日内提交书面回复意见。
(5)发行人向香港联交所提交上市申请
发行人在收到中国证监会的受理通知(“小路条”)后，可以向香港联交所提交上市申请表格(即A1表格)。香港联交所在受理上市申请后，会将相关问题汇总成书面或口头的反馈意见，要求申请人在规定的期限内提交书面或口头的回复意见。
(6)发行人从中国证监会取得发行H股的批复
如发行人符合发行H股的有关要求，且其对于中国证监会书面反馈意见的答复令中国证监会满意，则中国证监会出具核准发行H股的批复(习惯被称为“大路条”)。但具体时限没有规定。
(7)发行人通过香港联交所的聆讯
发行人在取得中国证监会出具的核准发行H股的批复(“大路条”)后，可以参加香港联交所上市委员会的聆讯。在通过上述聆讯后，即可安排在香港联交所挂牌上市并发行H股股票。
(8)发行人在香港联交所挂牌上市并公开发行股票
四、H股回归A股市场的主要方式
在众多“先H后A”方式实现双重上市的案例中，已发行H股的中国公司主要通过A股IPO的方式实现在境内发行股票。除了直接在A股IPO外，“先H后A”双重上市公司回归A股的模式还包括吸收合并和分拆借壳上市等方式。
1.通过IPO的方式回归A股
例如：长飞光纤(06869.HK,601869.SH)和山东墨龙石油机械(568.HK,002490.SH)，是通过IPO的方式回归A股(已发行H股的中国公司通过IPO的方式发行A股实现在境内证券市场上市)。
2.通过吸收合并的方式回归A股
例如：上海电气(02727.HK,601727.SH)，上海电气通过向其控股的A股上市公司上电股份(600627SH)其余在册股东换股发行的方式吸收合并上电股份，从而成为A股上市公司。金隅股份(02009.HK，601992.SH)，金隅股份通过吸收合并其持股的A股上市太行水泥回归A股。
3.通过分拆借壳上市的方式回归A股
例如：神州信息(000555.SZ)，神州信息为其H股上市公司神州数码控股有限公司(00861.HK)(以下简称“神州数码”)之子公司，经神州数码分拆出优质资产成立，其经过A股上市公司ST太光(000555.SZ)吸收合并的方式回购A股市场。