九⽅⾦融：2022年宏观经济形势与资产配置展望
2021年，全球经济迎来⼗年来最强劲的增长。海外宽松的货币政策、强有⼒的财政刺激措施为经济⾼速增长铺平了道路。在此背景下，中国经济出现了超预期的出⼝需求，政府的货币和财政政策整体较为克制，为下⼀阶段稳增长保留了政策空间。
展望2022年，我们认为中国经济会保持平稳增长，通胀将从⾼点回落。以下是本篇报告对2022年宏观形势的⼋⼤判断：
第⼀，中国经济周期领先全球，2022年将从衰退期逐步转向复苏期。
第⼆，2022年第⼀季度中国经济将会迎来M1拐点，2022年第三季度有望迎来经济增长的拐点，全年股市的投资机会在春季和秋季。
第三， 2022年上半年，美国经济增速开始从⾼点回落，全球通胀暂时维持在⾼位，下半年，全球通胀逐步回落。
第四，美联储如果在7⽉加息，会引发股市⼤幅震荡。我们认为美联储在2022年年底加息1次是最优场景。
第五，2022年衰退期，中国CPI相对PPI上涨，消费⾏业有望受益。建议配置⾷品饮料⾏业，⾏业内有定价权的公司值得重点关注。
第六，2022年中国经济的潜在风险是房地产投资快速下⾏。在政策扶持下，房地产投资会软着陆。
第七，出⼝在回落过程中保持韧性，第⼀季度出⼝仍然会超预期，全年增速预计在15%。
第⼋，警惕外部环境出现新的不确定性。
值得注意的是，在这个过程中，美联储的货币政策转向⼒度，中国房地产投资的下⾏空间，中国出⼝的回落区间都存在⼀定的不确定性。这也是我们年度展望报告致⼒回答的⼏个重要问题。在此基础上，我们根据经济周期模型对明年的资产配置提出相应的投资建议。
⼀、全球经济周期不同步，美联储加息空间有限
根据IMF的预测，2022年全球经济增速将达到4.9%，超出疫情前⼗年全球经济3.5%的平均增速。⼤多数的研究机构认为2022年全球经济会保持温和增长，但是各国增长周期不同步是⼀个突出现象。
当前全球经济周期并不同步，中国⼤幅领先其他国家。2018年，中国经济开始⾛在美国前⾯。2018年，中国监管当局实施了强有⼒的⾦融去杠杆政策，美国特朗普政府则实施⼤规模减税作为财政刺激，
当时美国经济继续上⾏，中国经济则是掉头向下。2019年中国经济开始反弹，美国经济出现下⾏压⼒。随后，2020年新冠疫情爆发，中国抗疫政策处理得当，经济复苏⾛在全球最前列。随着经济周期的演进，2020年7⽉份开始，中国经济进⼊下⾏轨道，⽬前处在从滞胀向衰退过渡的阶段。不出意外，2021年12⽉中国经济将会进⼊衰退期，衰退期⾄少会持续半年时间。美国经济现在是扩张期，2022年会进⼊到滞胀期。其他经济体紧跟其后。
下图显⽰，当前中国经济周期领先全球其他主要国家，⽽美国领先于欧元区国家、英国、澳⼤利亚、加拿⼤和⽇韩等发达国家，巴西、印度和墨西哥等发展中国家复苏进程最慢。2022年年中，美国可能将进⼊经济下⾏阶段，中国将进⼊经
济复苏阶段。
从经济周期的⾓度来看，2022年并不是⼀个合适的加息时点。回顾美国2015年的加息进程，我们发现当时美联储主席耶伦选择的加息时点恰好是美国经济短周期的底部。从2016年1⽉开始，美国经济进⼊连续两年的繁荣期，企业盈利能⼒的持续上升，消化了美联储加息对宏观经济的影响，并没有对股市造成过⼤的压⼒。反观2022年，美国经济正在从⾼处回落，企业盈利能⼒正在逐步衰减，如果2022年美联储突然提前加息，将会进⼀步压低美国经济增长动能，刺破股票市场和债券市场的泡沫。
⼆、美国的⾼通胀需要区分为周期性通胀和⾮周期性通胀
当前投资者最担忧的还是美国通胀引发美联储货币政策过快转向的风险。在全球疫情的冲击下，美国经济出现了⽐较严重的供给问题，对通货膨胀产⽣了结构性的影响。
何中华美国的通胀可以区分为顺周期组成部分和⾮周期组成部分。顺周期组成部分主要包括娱乐服务、租房和餐饮，⾮周期组成部分主要包括交通、医疗和⾦融服务。⼀般⽽⾔，旺盛的经济需求会推动顺周期的商品价格上升，⽽⾮周期性的商品价格对经济周期敏感性较差，上升幅度较为有限。然⽽，受到疫情的影响，这⼀次美国通胀的主要推动因素是⼆⼿车、医疗服务等⾮周期性因素。这部分的价格上涨与货币政策的关系相对有限。
⾮周期组成部分已经开始出现向下迹象。图2中蓝线是通胀顺周期组成部分，红线是通胀⾮周期组成部分，红线上⾏幅度明显⾼于蓝线，反映本轮通胀主要由通胀⾮周期组成部分推动，拐点可能出现在明年。类⽐2008年次贷危机，我们发现通胀⾮周期组成部分在经济衰退期（图中阴影部分）结束后1年左右见顶，美国经济已经⾛出衰退期超过半年，因此，通胀⾮周期组成部分很可能在明年出现下⾏。
加息作为紧缩需求的措施对于⾮周期性通胀（例如疫情引发的供应链中断）的影响相对有限，如果寄希望通过紧缩需求来压低⾮周期性通胀，可能需要超出预期的加息⼒度，这将会对增长和资产价格产⽣超出预期的冲击，对全球经济都会不利影响。
三、美联储货币政策过快转向会对经济增长和股票市场造成严重冲击
疫情爆发后，美联储实施的量化宽松政策⾮常有节奏，事前已经有应对危机的充分准备。2019年，美国贝莱德资产管理公司（Black Rock）举办了⼀场研讨会，研究如何应对下⼀次⾦融危机和衰退。当时主旨报告的作者之⼀是伯南克的⽼师菲舍尔教授（Stanley Fischer），报告题⽬是：Dealing with the next downturn。报告讲得很清楚，⾯对下⼀次危机，更实际的做法是设定⼀种应急政策，在特定时期同时实施超宽松的货币和财政政策实现通胀⽬标。这种政策主要是看政治上是否可⾏。恰好2020年美国总统拜登同时控制了众议院和参议院，这让美国政治家在⾯对疫情时，得以同时实施积极的财政政策和宽松的货币政策。在财政政策的配合下，量化宽松政策的效果显著上升。2020年3⽉，美联储实施超宽松量化货币政策后，美国房价上涨了20%，⽽第⼀轮量化宽松时期，房价在18个⽉内反⽽下跌了6.5%。股票市场的标普500指数上涨了70%，此前仅上涨30%。⼤宗商品CRB指数本轮上涨了80%，此前仅上涨20%。
许冠杰儿子量化宽松主要依靠压低期限溢价和风险溢价刺激微观主体借贷和⽀出。⾃2008年美联储第⼀次量化宽松开始，压低溢价在很⼤程度改变了美国经济增长的预测指标。过去我们⼀直讲美国股市是美国经济增长的晴⾬表，但从2009年开始，美国股票市场数据不再是第⼆年美国经济增长的领先指标。因为在低利率环境下，美国股市更多的反映科技型头部企业的价值，与宏观经济信⽤扩张的联系在逐步削弱。但美国债券市场的期限溢价、风险溢价与信⽤扩张的关系依然⾮常紧密，期限溢价是⼗年期减去
两年期国债收益率，风险溢价是⽤垃圾债BBB级债券减去⼗年期国债收益率。⽤这两个指标
密，期限溢价是⼗年期减去两年期国债收益率，风险溢价是⽤垃圾债BBB级债券减去⼗年期国债收益率。⽤这两个指标是能够相对准确地预测第⼆年美国经济增长。
财政政策快速发⼒是本轮量化宽松区别于过去的特征。在⾮危机时期，美国联邦政府⾚字占GDP⽐重⼀般低于5%。本轮量化宽松期间，财政⾚字占GDP⽐值⼀度达到20%，并且在15%的⽔平维持了近⼀年。根据⽩宫在2021年8⽉底公布的预测，美国政府2021年的预算⾚字与2020年在规模上⼤致相当，考虑到名义GDP增速有限，预算⾚字在GDP中占⽐在2021年年底仍然会在15%左右甚⾄更⾼。
受财政、货币政策双刺激作⽤，美国个⼈消费⽀出和资本⽀出同2009年相⽐显著上升，经济复苏⾮常好。这次美国政府和居民同步加杠杆拉动了经济增长，从短期⼀两年来看不会出现问题，但美国经济已经在资产价格上埋下了很⼤的风险隐患。正是因为如此⼤的风险隐患，所以美联储在下⼀阶段会很谨慎。
为什么美国股票市场上涨那么快？以2020年1⽉作为基期，在中国⼤陆、、中国⾹港、美国四个经济体当中，上涨最快的不是美国⽽是。这⼀轮上涨主要是利率下降后拉估值，拉估值最⼤受益者是信息技术产业。因为远程办公和很多新技术、科技⾏业受益于低利率环境，的信息技术产业占⽐最⾼，占总市值⽐重的30%，所以它的股市上涨了50%以上。其次是美国，剩下是
中国⼤陆和中国⾹港。中国⼤陆是最早涨起来的，但到了今年5⽉份之后就涨不动了，慢慢地跟着经济周期往下⾛了。
纳斯达克指数与⾼收益债利差⾼度相关。在危机发⽣期间，⾼收益债与国债的利差会迅速⾛阔，同期，股市会随之快速暴跌。当市场对未来前景触底后，利差逐步⾛低，届时，股市也缓慢上⾏，并且股市上⾏速度与利差下⾏速度按⽐例⾮常接近。
这次新冠疫情下，⼆者相关性进⼀步上升。美国明年下半年会进⼊⼀个接近短周期的衰退期，如果美联储在那个阶段加息，纳斯达克将会出现⼀轮暴跌。这不是美联储愿意看到的，⽽且明年还有政治周期，民主党还需要和共和党展开激烈的竞争。所以，我们认为⽬前市场上对于通胀所引发的美联储加息预期定价过⾼。
从更长的视野来看，美国股市的泡沫已经超越了1870年以来任何时间段。下图表明，剔除通胀后，美国标普500的估值远远⾼出过去⼏轮⼤周期的⾼点。20世纪以来，美股与趋势差异均在两个标准差以内。2000年美股出现互联⽹泡沫，美股与趋势的差值为121%，偏差达到3个标准差。2021年11⽉，美股⾼于趋势线186%，超过了4个标准差，股市泡沫达到1870年以来的历史最⾼点。这种情况下如果贸然加息会导致股票市场出现崩塌式的下跌，我们不认为美联储会有勇⽓刺破这个泡沫。
如果美联储单纯因为通胀上升⽽提前加息，可能对增长和资产价格产⽣超出预期的冲击，对全球经济
杜若溪严宽的结婚照都会有不利影响。根据当前美国期限溢价和期限结构的数据，我们预测美国2022年GDP增速接近5%。根据过去的经验，⼀旦快速加息，信⽤扩张速度会迅速萎缩，经济增速就会马上下降。加息作为紧缩需求的措施对于⾮周期性通胀（例如疫情引发的供应链中断）的影响相对有限，如果寄希望通过紧缩需求来压低⾮周期性通胀，可能需要超出预期的加息⼒度。所以，我们认为美国明年还是⼀个⽐较温和的扩张向滞胀、衰退转向的过程，整体加息的次数可能就是年底⼀次。
塔莉卡睫毛增长液四、2022年中国经济将从衰退期逐步转向复苏期
2021年，中国经济增长的特征是前⾼后低，通胀逐步⾛⾼。因基数原因，⼀季度实际GDP 增长18.3%，⼆季度增长7.9%。剔除基数因素，⼆季度可以被视为增长的顶点，之后增长逐步下⾏，三季度下⾏⾄4.9%。根据我们的模型预测，中国四季度GDP增速可能进⼀步降⾄4%，数据反映经济增长于年中见顶。中国的通胀全年处于上⾏通道，CPI同
测，中国四季度GDP增速可能进⼀步降⾄4%，数据反映经济增长于年中见顶。中国的通胀全年处于上⾏通道，CPI同⽐增速从年初零值下⽅上升⾄10⽉的1.5%，PPI同⽐增速从零值附近上升⾄10⽉的13.5%。根据我们的通胀预测模
型，CPI同⽐增速在未来半年处于缓慢上⾏区间，同期，PPI见顶回落，整体通胀可能于12⽉见顶。
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同期，中国股市冲⾼回落，沪深300指数在2⽉份上探5930点，随后回落，11⽉收盘于4830点。在此期间，⾏业板块⾛势显著分化。第⼀，电⼒设备及新能源涨幅⾼于其他⾏业。新能源汽车和光伏产业受益于政策扶持，全⾏业景⽓度提升，新能源和光伏产业的上游⾏业包括了钴锂镍这类有⾊⾦属⾏业和制造新材料的化⼯⾏业，相关上游⾏业的营收、利润和股价也出现了爆发式的增长。第⼆，PPI快速上⾏拉动了上游资源股的⾏情，煤炭和钢铁出现了多次巨幅震荡⾏情。上游资源股股价的上涨也与碳中和等清洁能源政策相关。第三，消费股今年股价下跌，前期过⾼的估值和经济回落是投资者对该⾏业悲观的原因。在经历了去年过快上涨后，以茅台为代表的部分消费股估值到达历史的极值，过⾼的估值⽆法得到利润增速⽀撑。春节过后，相关个股股价出现明显回落。第四，房地产市场的低迷也拖累了房地产和银⾏板块的盈利能⼒，进⼀步压低了传统⾏业估值。
经济周期模型显⽰中国经济于2021年12⽉进⼊衰退期。2021年2⽉，中国经济出现流动性拐点，M1同⽐增速拐头向下，经济周期之后从扩张前期变为扩张后期。经济增长拐点出现在6⽉，此后经济进⼊滞胀期。模型当前预测通货膨胀拐点发⽣在2021年12⽉，届时经济将进⼊衰退期。通胀即将出现拐点的主要原因是需求下⾏。理论上，通胀拐点滞后增长拐点6个⽉以上，经济增长下⾏带动需求缓慢下⾏，当需求与供给之差达到临界值，物价开始拐头向下。此外，前期上涨过快的煤炭价格受到监管层调控，价格出现下⾏，⼀定程度上抑制了PPI同⽐增速。
衰退期长度可能不短于6个⽉，经济政策扶持成为必要。根据历史数据，如果没有合适的刺激政策，
衰退期会历时⼀年，衰退前期与衰退后期在衰退期时长中占⽐不确定。衰退前期内，经济体的特征是流动性、经济增长和物价全⾯下⾏，是经济处于萧条最典型的时期。当前中国经济的特征呈现衰退前期特征。⾸先，受到2021年房地产调控政策冲击，房地产销售、拿地、新开⼯等诸多指标全⾯回落，地产作为周期之母，地产指标的全⾯下⾏带来经济增长的快速下⾏，并且抑制⼯业品价格，以信⽤为基础的流动性也快速回落；其次，海外居民和企业加杠杆的进程即将步⼊尾声。为了对冲疫情的冲击，海外的主流央⾏释放天量流动性，居民和企业杠杆率在后疫情时代快速上⾏，如今已接近顶点。2022年海外居民和企业杠杆即将进⼊正常状态，净出⼝对增长拉动⼒量进⼊下⾏通道。第三，⾼端制造、新能源等新经济领域还处于发展阶段，暂时没有全⾯替代旧经济驱动中国经济的能⼒。因此，下⼀阶段我们需要关注宏观层⾯的逆周期对冲政策，与流动性相关的核⼼指标是M1增速。
五、M1拐点在2022年第⼀季度，经济增长拐点在第三季度2022国庆是几十周年了
当前中国经济进⼊下⾏态势，投资者应该重视政策⾯与基本⾯的博弈结果。M1作为重要的经济先⾏指标，在⼀定程度上能够预测经济增长与股市的⾛势，判断经济⾛出衰退的时点。另外，M1拐点是划分衰退前期和衰退后期的指标，基于历史数据，衰退后期股市可能出现结构性⾏情，部分⾏业受益流动性宽松，出现上⾏。
本⽂使⽤两种⽅法来预测M1的拐点。第⼀种⽅法是基于利率拐点先于货币量拐点的现象，第⼆种⽅法
是基于M1与房地产销售额⾼度相关，房贷利率同步于销售额的事实。这两种⽅法的结果都显⽰M1可能在2022年第⼀季度触底反弹。
利率拐点领先M1同⽐增速拐点9个⽉，前者出现在2021年3⽉。利率市场⼀般领先于货币市场，部分中长期银⾏间利率是货币量增速的先⾏指标，⽐较典型的指标是1年期Shibor利率。银⾏间市场定价相对市场化，可以准确反映银⾏流动性的宽松程度。当中央银⾏开始释放流动性时，最先影响到的是商业银⾏流动性，商业银⾏流动性传递到实体变成存款并最终转化为M1的过程需要⼀段时间，因此Shibor利率拐点相对M1同⽐增速拐点有⼀定的领先性。基于历史数据，⼆者相差9个⽉。本次经济下⾏，Shibor利率（逆轴）的拐点出现在2021年3⽉，因此，我们猜测M1的波⾕可能出现在
者相差9个⽉。本次经济下⾏，Shibor利率（逆轴）的拐点出现在2021年3⽉，因此，我们猜测M1的波⾕可能出现在2022年第1季度前后。
基于房贷利率的⾛向，M1拐点可能出现在2021年年末。复盘历史数据，房地产销售额累计同⽐增速是M1同⽐增速的同步指标，⼆者的拐点出现时间点⾼度⼀致。同时，商品房销售与住房贷款利率密切相关。历史数据显⽰，住房贷款利率与商品房销售⾯积累计值的同⽐增速在历次拐点上⼤致相同，并且，商品房销售⾯积累计值的同⽐增速的波峰只出现在住房贷款利率的底部，波⾕只出现在住房贷款利率的顶部。通过近期监管层的表态可以推测住房贷款利率的变化。银保监会在12⽉3⽇公开宣布将
重点满⾜⾸套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加⼤保障性租赁住房⽀持⼒度，促进房地产⾏业和市场平稳健康发展。因此，开发贷和按揭贷款都可能在明年上半年之前处于边际宽松的阶段，房贷利率下⾏趋势明显，M1拐点可能于近期出现。
M1拐点领先经济增长拐点6个⽉左右，经济增长于明年年中企稳，全年增速⼤概率⾼于5%。根据经济周期模型，M1拐点⼀般领先经济增长10个⽉，受疫情冲击，周期长度有所减⼩，我们预测M1领先经济增长6个⽉。2022年1季度经济增长⾯临压⼒，房地产投资受快速下⾏的新开⼯⾯积和拿地⾦额影响，可能在1季度⾯临巨⼤的下⾏压⼒，经济增长在2021年4季度触及低点（预计4%左右）后，不排除在2022年1季度⾯临更⼤的挑战。但是近期房地产政策边际宽松，房地产销售⾯积即将进⼊上⾏区间，伴随销售回暖，2022年新开⼯、施⼯、建安投资将进⼊复苏季。同时，近期可转债快速发⾏，基建发⼒保增长，2022年1季度经济增长下有保底，下半年伴随地产链发⼒，中国经济将进⼊新的上⾏周期。
六、PPI-CPI剪⼑差收窄，消费⾏业受益
在2022年，中国经济的特征除了流动性年初⾯临拐点，经济增长年中拐头向上以外，另外⼀个值得注意的现象是PPI-CPI剪⼑差收窄。在经历了2021年全年PPI快速上⾏，剪⼑差快速扩⼤，上游⾏业进⼊⾼景⽓区间，中下游⾏业利润率快速下⾏后，⾏业间的景⽓度将反转。PPI全年回落，CPI于2022年6
⽉之前处于上⾏区间，因此上游⾏业景⽓度会下降，近期成功调价的中下游⾏业在2022年⾯临戴维斯双击，⾏业景⽓度上⾏，估值也可能有上升空间。
PPI与CPI预期在2022年反向运⾏，总物价相对平衡，在这种情况下，衰退期内经济受到冲击相对有限。基于通胀模型结果，我们预计2022年的CPI同⽐增速在前三季度缓慢上⾏，9⽉的预测值为3.65%，可能是阶段性顶部。PPI同⽐增速在2021年11⽉见顶，在2022年10⽉之前⼀直处于平稳下降的状态，同⽐增速最终回落到4.2%。因为CPI与PPI在本轮衰退期内可能出现反向运⾏的⾛势，我们认为衰退期内经济下⾏压⼒较⼩。
衰退期建议配置⾷品饮料⾏业，⾏业内有定价权的公司值得重点关注。基于历史数据，⾷品饮料⾏业是唯⼀能在所有周期中，平均⽉度收益为正的⾏业。在衰退期，⾷品饮料⾏业有明显⾼于其他⾏业的收益。本轮衰退期的⼀⼤特征是PPI-CPI剪⼑差收窄，⾷品饮料⾏业中部分企业会从中受益。近期，五粮液宣布可能提⾼产品价格，类似的消费类企业可能做出相似举动。如果⼀家企业为C端客户提供了独特的产品，从⽽获得定价权，在⾼通胀时代可以转移成本，在PPI逐步回落的时代可以享受成本的下降与利润的提升。除了企业利润提升，因为当前⾷品饮料⾏业估值处于历史低位，估值在未来可能提升，从⽽迎来戴维斯双击。在2010年和2017年的衰退期中，经济刚步⼊衰退期，⾷品饮料呈现出明显逆势⾛强的特征，在之后6-11⽉内，涨幅可超过50%。相⽐前两轮衰退期，后疫情时代，线下消费减少、居民收⼊下降且增加预防性储蓄、消费股盈利不及预期是本轮消费股下跌的新驱动⼒。但是，
展望未来，奥密克戎毒株对经济活动冲击低于预期、线下消费逐步回暖、居民收⼊的回升与消费的增加，会带动消费股回升。因此，消费股可能与前两轮衰退期内表现类似，出现趋势性上涨。
七、房地产开发投资快速下⾏可能带来风险