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李桃桃
摘要：根据市场异质假说，并购事件中非上市公司股权价值存在非流动性，导致缺乏流动性问题的探究。基于市盈率层面衡量目标公司非流动性折扣，通过实证分析研究流动性的影响因素，为企业合理分配资源，实现资本有效利用提供依据。
关键词：企业并购；市盈率比较法；非流动性折价；企业规模
中图分类号：F830．9文献标识码：A文章编号：1008－4428（2019）03－0083－03
一、引言
流动性对资本市场至关重要，凯恩斯最早提出了“流动性”一词，表示流动性较好的资产更加容易同另一种资产以较短时间完成相互转换，并且相对而言付出损失较少，即在同一市场上，资产转化为现金的能力越强，其流动性越强。流动性是市场重要的因子，是市场的一切，在资产定价、宏观经济运行和货币政策等多个方面发挥着基础性的作用。流动性与市场关系密切，资本市场有着明显的市场异质性（刘威
仪、万谍，2013）。异质市场假说（Heterogeneous Market Hy-pothesis）指出，不同类型市场参与者对资本市场造成的影响不同，在不同市场中，由于市场异质性的存在导致同一项资产的交易价格不同，从而产生流动性差异。企业因所在行业不同、规模大小不同具有的流动性大小不同，即使同一家公司在不同时期流动性也存在差异（无论是上市公司还是非上市公司）。基于并购的企业价值评估活动，需要关注目标公司（非上市公司）的缺少流动性（简称非流动性），对于提高评估结论的合理性、公允性具有重要的理论与实践意义。
本文基于上市企业并购非上市企业的视角，通过对非上市公司非流动性折扣率的度量，从市盈率的角度分析非上市公司的非流动性折扣，借助实证分析流动性的影响因素。
二、公司流动性影响因素分析
目前，收益法、成本法、市场法是企业估值的三种主流方法，由于非上市公司缺乏公开市场的交易价格，正确估算非流动性折价存在一定的难度（张世如，2009）。另外，流动性不足或流动性过强的企业均会产生流动性风险（张默、唐文萍，2016），研究流动性影响因素对于资本市场有效运行至关重要。影响公司流动性的因素具有多样性，相关研究发现，企业规模、资本结构、盈利能力、所处行业等对企业流动性均有影响。许蓉（2010）在研究我国商业银行的流动性影响因素中得出结论：不同资产规模的商业银行的流动性有所不同，同时以2001年为分界点，在2001年以前小规模银行的流动性水
平高于大规模银行的流动性水平；在2001年以后，小规模银行的流动性水平逐渐降低，大规模银行的流动性水平逐渐增加且高于小规模银行。佟孟华（2006）研究上海股市流动性溢价的规模效应结果表明：由于“规模效应”的存在而产生流动溢价。一般地，公司规模越大，公司实力就会越雄厚，内控更加健全，防范风险的各种措施就越多，社会公众对该公司的认可度就越高，公司信用更加可靠。因此，公司规模越大，融资成本越低，流动性越强。
国内外的众多文献均有研究资本结构与流动性关系，国外文献实证结果表明由于信息不对称理论，当公司增加负债时可以提高管理者的投资决策，可以有效地减少投资者与管理者之间的信息不对称，提高公司流动性。公司需要保持合理的负债水平，保持稳定的资本结构，确保企业的偿债能力在适当的水平；若负债比重过大，严重超过上市公司的承受能力，容易产生财务杠杆负效应及财务危机。有关学者对公司流动性与业绩关系进行探索，表明其流动性可能受到盈利能力的某种影响，研究结果表明公司盈利能力与流动性指标存在相反的走势。当公司具备良好的盈利能力时，这不仅会直接影响该公司的投资、收益分配，而且会对其信用等级、商誉价值、社会效益、行业地位、品牌效应等产生积极的促进作用，同时也将使得公司的外部资金获取能力逐步提升，这样公司管理层会趋向于采取低流动性战略；反之就会采取高流动性战略。根据资产流动性与收益性的关系，流动性越大的
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①项目基金：本文受到“江苏高校优势学科建设工程资助项目”的支持，是江苏省研究生科研与实践创新计划项目（SJCX17_0358；CXZZ13_07；KY-CX18_1350）的阶段性成果。
资产风险越低，风险低的资产收益性也越低，因此公司流动性应与其营利性呈负相关的关系。行业是连接微观企业和宏观经济的纽带，具有独立性、封闭性特点，社会资源在不同行业中的合理配置，导致不同行业之间的演变，行业演化导致行业差异，同一市场中不同行业的价值驱动因素也是具有差异，公司因所在行业不同而使流动性存在差异（胡晓明，2016）。同时流动性也存在着时间差异，同一家公司由于所处不同的生命周期，流动性表现出阶段性差异。
综上所述，影响一家公司流动性的因素包括：公司资产规模、资本结构、盈利能力、行业、时间等。一家公司从成立到逐步发展壮大的过程中，公司的流动性在不断地变化，在规模扩大阶段自身信用评级增加，风险防范措施更加健全，银行、融资公司会争着和它们合作，会为其提供更加优惠的政策，相对来说，借款利率会较低，融资成本会降低，公司流动性越强。公司应该保持稳定的资本结构，使
公司流动性处于合理的水平；公司应提高盈利能力获得更好的品牌声誉、赢得更大的市场占有份额，吸收到更多的存款，增强自身的议价能力，形成高质量的贷款，优化资产的组合，来提高的流动性。同时应关注行业特征以及不同时期自身发展特点，制定不同的流动性水平。
三、基于市盈率法的非上市公司非流动性度量
（一）市盈率的可行性
非上市公司估算非流动性折扣的方法是选择上市公司数据来替代非上市公司数据。首先，要寻一定的逻辑联系来接受可替代性；其次，利用可比上市公司数据计算非流动折扣。本文主要从公司之间的经营规模、主营业务收入角度考虑财务可比性，选取财务指标市盈率代表公司流动性；市盈率（P/E）是股票每股市价与每股盈余的比率，反映了投资者为获取每元净利润所愿意支付的价格，也反映了按照当前的股票价格和收益水平，每股收益之和超过每股股票价格所需的年数，作为投资者衡量股票潜力并据以上市的重要指标，市盈率指标的数据容易获得，计算简单涵盖了风险、增长因素的影响，具有很高的综合性。故本文选取市盈率指标来衡量公司流动性。
（二）市盈率与流动性之间的联系
本文以市盈率衡量企业流动性，由于市场异质的存在，导致各市场流动性不同，存在流动性差异。市
盈率是代表公司成长性和收益性，体现公司经营状况和发展潜力的综合指标（陈共荣，刘冉，2011）。市盈率表示公司股票价格及收益水平，流动性是指企业资产的变现能力，资产的变现能力与企业的盈利能力紧密相连；企业流动性过高或过低均会给企业带来风险，市场的流动性同时又具有价值，而市盈率是股票市场中判断价值、风险、收益的重要指标，故用市盈率来衡量企业流动性。同时采用非上市公司并购市盈率与上市公司市盈率对比方式研究缺少流动折扣率能够有效地避免由于上市不可预期等因素造成的高估或者低估非流动性折扣率的情况。
（三）非流动性折扣的计量与分析
基于并购的非上市公司缺乏流动性的股权价值与可比上市公司流动性股权价值相比存在一个折扣，非上市公司的非流动性价值衡量是其估值的重要参数和技术难点，准确地确定非流动性折扣是上市公司并购非上市公司成功与否的关键。非上市公司存在非流动性，投资者往往要求一个比较高的价格折扣，来弥补变现风险；对非上市公司的非流动性折价进行估算和分析是非上市公司价值评估中的关键因素（张世如，2009）。非上市公司股价与上市公司股价存在差异的原因有很多种，诸如风险因素、行业因素、市场因素等；当企业面临较大的市场风险时，那么潜在的该公司股票购买者的限制就越大，从而增加了股权流动性折价。基于并购的非上市公司非流动性折扣受两部分因素影响：一部分是价差折扣率，由于股权流通便利性造成的价格差异；二是量差折扣率，是由于大宗交易的股权交易规模造成的流动性折价（胡晓明，2016）。本文从价差折扣率方面入手，用市盈率代表企业流动性，运
用公式（1）测算非上市公司非流动性。
非流动性折扣计算公式：
MD=
P
1
－P
2
P
1
ˑ100%（1）式中：MD表示非流动性折扣；P1表示上市公司市盈率
苏有朋个人资料简介适合端午节发朋友圈的句子（非上市公司首次公告日同天的动态市盈率）；P
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表示非上市公司市盈率（评估基准日的非上市公司市盈率）。
本文研究所用数据全部来源于wind数据库中的中国并购库，选取2015年到2017年的并购事件（上市公司并购非上市公司）。根据需要对2015年至2017年进行筛选：①本文研究主要针对并购方股票为上证A股和深证A股的公司，在此剔除了H股公司。②目前对企业价值评估方法众多，主流方法为成本法、收益法、市场法，所以选取评估方式为成本法、收益法、市场法三种的并购事件。③本文选取的并购支付方式为现金支付，现金是所有资产中流动性最强的。同时并购事件选取收购方式为协议收购。④本文运用市盈率指标计算的非流动性折扣大小运用缩尾处理（Winsorize）界定非流动性折扣的大小不得低于－100且不能大于200。通过
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以上筛选最终得出109个样本数据。数据处理主要利用Mi-
crosoft Excel及STATA软件。
根据公式（1）中计算方法计算2015年至2017年三年之
中的109家非上市公司的非流动性折扣如表1所示：2015年
至2017年三年非上市公司的市盈率均低于上市公司市盈
率，同时三年中各年非上市公司市盈率的中位数也小于上市
公司市盈率的中位数。从表1中可以看出非上市公司平均
市盈率在逐年递减，同时各年上市公司与非上市公司市盈率
差异不同，说明非流动性折扣存在时间差异。
表1各年上市公司和非上市公司市盈率比较
年份
非上市公司上市公司
样本量平均市盈率中位数样本量平均市盈率中位数
2017年4321．0319．494340．1030．96 2016年2523．3323．902550．6341．63 2015年4125．2516．604131．2828．11合计10923．2019．4910940．6730．96
利用公式（1）计算得出2015年至2017年的非上市公司非流动性折扣，2017年非流动性折扣平均值为30．42%，中位数为52．99%；2016年非流动性折扣平均值为36．53%，中位数为54．55%；2015年非流动性折扣平均值为35．20%，中位数为52．46%；三年的平均值为34．05%，中位数为52．99%。据统计非流动性折扣的大小理论上处于20%—50%之间，可以得出非流动性折扣的平均值是处于合理的区间。
表22015年至2017年非流动性折扣汇总
年份
非流动性折扣
平均值中位数
火炬之光局域网联机2017年30．42%52．99%
2016年36．53%54．55%
2015年35．20%52．46%
总计34．05%52．99%研究结果表明非上市公司存在非流动性，非流动性折扣不存在一个固定的值，不同企业之间的非流动性折扣不同，并且因行业有所不同。并购过程中评估目标公司（非上市公司）企业价值，非流动性折扣必须考虑在内，才能准确地评估目标公司企业价值。
综上研究，不难发现流动性折价是存在的，对于非上市公司股票无法在公开市场中进行招募，不能及时地转换成现金，这就造成相对上市公司股票在公开市场中买卖价格及时更新会大打折扣，即缺乏流动性造成的流动性折价。流动性是指资产迅速变现的能力大小。虽然国内外许多学者进行相关研究，但流动性价值和流动性折扣的计算方法至今没有统一。
四、结语
本文采用市盈率对比法计算各行业非上市公司的非流动性和分析了非流动性的相关影响因素；通过以上分析结果可以得出非上市公司相对上市公司存在非流动性，企业在进行并购活动时应该重点关注所并购的非上市公司所处行业，衡量其非流动性折扣的大小，以正确评估非上市公司的价值为并购后公司未来生产经营奠定良好的基础。非上市公司因所处行业不同，非流动性折扣有所不同，因此非上市
白百合主演的电影公司应适度扩张及合理安排公司资产规模、资本结构等合理降低非流动性。同时实证研究结果表明非上市公司的非流动性折扣与该公司的经营风险密切相关，非上市公司要及时采取应对经营风险的措施，来提高企业流动性。
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作者简介：
李桃桃，女，河南濮阳人，南京财经大学会计学院硕士研究生，从事会计学研究。
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