市场数据(人民币）
市场优化平均市盈率 18.90 国金娱乐指数 2199 沪深300指数 5419 上证指数 3551 深证成指 14857 中小板综指 13092
相关报告
1.《3Q20新游密集：盘点头条系＆腾讯系＆B 站系-游戏跟踪》，2020.6.10
2.《云VR ：VR 大规模普及的“正确打开方式”-云VR 游戏深度报告》，2020.4.3
杨晓峰
分析师 SA C 执业编号：S1130520040001 yangxiaofeng ＠gjzq
游戏：估值历史低位，2Q21 谁先开启增长
基本结论
⏹
中国手游出海成效初显，手游或成为中国文化出海的首选方式。1) 2020年中国成为美/日手游市场最大的进口国，“游戏”成为文化出海“最强帆”。疫情催化下，2020年中国手游海外市场销售额达1065亿元，中国成为美/日手游市场最大进口国，Q4分别取得美/日20%、27%手游市场份额，仅次于本地厂商。中国游戏在数字经济全面提速的当下，已成为主力“文化出海新载体”。2) 政策凸显导向趋势，多个动漫游戏ETF 获批。各地推出扶持政策鼓励游戏出海，首批3家游戏ETF 获批，反映了国家在新兴文化领域的政策支持与资本引导，目前估值处于低位，行业或将迎来上升周期。
⏹
手游出海两条路径：“全球性游戏IP ”&“国内玩法+全球性题材”突破不同市场。1) 以“全球性游戏IP ”突围收获各国“IP 粉丝”增加游戏成功率。全球性游戏IP 具有原用户基础与市场知名度，将吸引原玩家与移动游戏用户，国内大厂可利用技术与运营优势与IP 方合作进行手游移植。腾讯：“端转手”《英雄联盟》、《使命召唤》等爆款产品密集上线，助推21年利润释放。2) “国内玩法+全球性题材”发往差异化市场。三七互娱：以“SLG+三消”玩法+“全球性题材”突破海外市场。《Puzzles & Survival 》在市场中已成功作品《E&P 》基础上迭代微创新，进行玩法优化及题材迭代，迅速取得成功，最高已升至美国I
OS 畅销榜第34名，预计未来通过“国内玩法+全球性题材”持续迭代的方式能够继续在海外市场取得突破。网易：《哈利波特：魔法觉醒》等全球性影视题材改编手游加上国内玩法未来有望在海外市场取得亮眼成绩。
⏹
什么类型的公司有望在2Q21率先实现同比增长？游戏板块估值处于低位，21年PE 均值目前仅为13.41，预计随着新游上线2Q21游戏公司业绩将加速释放。2Q21业绩增长类型1：丰富重磅新游上线拉动业绩增长，如腾讯、网易等；2Q21业绩增长类型2： 1Q21高投入游戏为2Q21业绩释放奠定基础；此外，平台型公司受益于多款新游上线，活跃用户数及平台活跃度有望提升。
投资建议
⏹
我们认为目前游戏板块估值较低，后续随游戏出海势头加强成长性较好，刘诗诗伴娘
2Q21有望走出高增速。建议关注不同游戏公司的出海路径：1）全球性游戏IP “端转手”，吸引原作受众与移动游戏玩家。2）成功品类迭代微创新，以全球性题材打开海外市场。建议关注：1Q21高投入在2Q21释放业绩的公司：三七互娱，吉比特；2Q21有望通过重磅新游上线拉动增长的公司：腾讯控
股，网易-S ，宝通科技。
风险提示
⏹
新游戏上线及表现不及预期；游戏行业市场竞争加剧；国家相关政策收紧。
2017
231026042897319134843778200302
200602
200902
201202国金行业
沪深300
2021年03月02日
消费升级与娱乐研究中心
娱乐行业研究  买入（维持评级）
行业研究证券研究报告
内容目录
一、手游出海显成效，中国手游或成为中国文化出海的首选方向 (3)
1.1 2020年中国成为美/日手游市场最大的进口国，“游戏”成为文化出海“最强帆” (3)
1.2 政策凸显导向趋势，多个动漫游戏ETF获批 (4)
二、手游出海两条路径：“全球性游戏IP”&“国内玩法+全球性题材”突破不同海外市场 (4)
2.1 出海路径1：以“全球性游戏IP”突围收获各国“IP粉丝”增加游戏成功率 ..4
2.2 出海路径2：“国内玩法+全球性题材”发往差异化市场 (5)
三、什么类型的公司2Q21有望率先恢复业绩增长？ (6)
四、投资建议 (7)
五、风险提示 (8)
图表目录
图表1：中国自研游戏海外市场销售收入 (3)
图表2：美国手游畅销榜Top100—中国手游收入 (4)
图表3：2020Q4美国TOP100中国手游收入占比 (4)
图表4：2020Q4日本TOP100中国手游收入占比 (4)
图表5：2020全年榜单中国手游收入T op30（海外App Store+Google Play） (5)
图表6：《Puzzles & Survival》美国畅销榜排名 (6)
李金铭图片
图表7：A股游戏公司2021预期盈利及市盈率(wind一致预期) (6)
图表8：2Q21年部分游戏公司游戏储备 (7)
一、手游出海显成效，中国手游或成为中国文化出海的首选方向
1.1 2020年中国成为美/日手游市场最大的进口国，“游戏”成为文化出海“最强帆”
办理护照需要什么材料
⏹ 据中国音数协游戏工委，2020年中国自研游戏海外销售总额达154.5亿美
元，同比增长33.3%，手游已成为中国 “文化出海”主要“新载体”。2020年，疫情催生海内外数字经济全面提速，游戏作为中国数字产业一大引擎，全面助力中国文化新出海，提高全球数字文化影响力。据Sensor Tower 数据，2020年有37款中国手游在海外营收超1亿美元，同比增长48%，Top30手游在App Store 和Google Play 累计吸金92.4亿美元，同比增长达47%，彰显中国游戏厂积极海布局成果，吹响新时代游戏出海号角。
图表1：中国自研游戏海外市场销售收入
来源：中国音数协游戏工委，国金证券研究所
⏹ 中国成为美/日手游市场最大进口国，市场份额接近本土厂商。据Sensor
Tower 数据，4Q20，共有21款中国手游入围美区畅销榜Top100，营收7.8亿美元，占总市场份额20%，仅次于美国本土厂商的30.6%。日本市场方面，2020年中国手游营收同比增长81%，累计吸金2
8亿美元，4Q20占日本手游市场份额27%，《原神》、《荒野行动》等品质作品长期占据各畅销榜前10。凭借手游研发及运营的经验积累及海外市场的积极布局，中国出厂商的头部游戏成功率已超越任天堂、世嘉等本土企业，成为中国手游数字文化新出海的代表。
0%
50%100%150%200%250%
20
4060
80100
1201401601802008200920102011201220132014201520162017201820192020
中国自研游戏海外市场销售收入(左轴：亿美元) 中国自研游戏海外市场销售收入增长率（右轴：%）
图表2：美国手游畅销榜Top100—中国手游收入
来源：
，国金证券研究所
图表3：4Q20美国TOP100中国手游收入占比  图表4：4Q20日本TOP100中国手游收入占比
来源：
，国金证券研究所
来源：
陈维芊
，国金证券研究所
1.2 政策凸显导向趋势，多个动漫游戏ETF 获批
⏹ 政策扶持积极推动游戏产业发展，多个动漫游戏主题ETF 获批提供投资新
机会。在中国文化全球影响力日益提升，全球数字经济比重快速提高，“Z 世代”等新兴人消费水平显著提高的背景下，各地积极推出游戏产业扶植政策，推动新兴游戏产业发展及出海。2020年最后一个交易日， 3支动漫游戏主题ETF 首次获批，规模上限共计70亿元，对动漫游戏主题ETF 的放开反映了
国家在新兴文化领域的政策支持与资本引导。目前动漫游戏指数处于历史低位，龙头估值具有吸引力，且行业迎来新产品周期，投资者或可积极布局相关企业及ETF 产品，未来戴维斯双升可期。
二、手游出海两条路径：“全球性游戏IP ”&“国内玩法+全球性题材”突破不同海外市场
2.1 出海路径1：以“全球性游戏IP ”突围收获各国“IP 粉丝”增加游戏成功率
⏹ 全球性游戏IP “端/主机转手”成趋势，热门IP 粉丝基数大，预计显著提
高爆款成功率，国内大厂在手游方面具备技术优势，有望与热门IP 拥有者合作将其享其手游化红利。以腾讯为代表的国内大厂具有全球领先的手游制作经验与研发技术，依靠全球性IP ，打造“3A 手游”是其出海趋势。一方面，全球性端游IP 在玩法和体验上已得到广泛肯定，“3A 手游”具备强
1.4
1.7
使命召唤6最低配置
1.8
2.2
2.8
3.9
4.1
4.2
4.9
6.1
6.4
7.8
0%
10%20%
30%40%50%
0.0
2.04.0
6.08.010.0中国手游收入（左轴：亿美元）
中国手游收入增速（右轴：%）
[百分比]
[百分比]
[百分比]
中国厂商
美国厂商 其它厂商  [百分比]
[百分比]
中国厂商 其它厂商
大的品质保证；另一方面，全球性IP具有充分的玩家基础与海外知名度，
手游移植将吸引原有主机/端游用户与新兴移动游戏玩家，提高爆款产品的
春暖花开的朋友圈说说春天唯美说说短句成功率。以腾讯为例，其手游研发技术全球领先，具备流水线生产“3A手
游”的能力，依靠与海外IP方的合作爆款频频。腾讯旗下产品《PUBG》
已累计吸金21亿美元，总下载量超6.9亿次；《使命召唤手游》上线8个
月下载量即突破2.5亿。（Sensor Tower）。游戏储备中，腾讯《英雄联盟
手游》、《DNF手游》，网易《暗黑破坏神手游》等，预计在未来海外市场
都将取得亮眼成绩。
图表5：2020全年榜单中国手游收入Top30（海外App Store+Google Play）
来源：Sensor ，国金证券研究所
2.2 出海路径2：“国内玩法+全球性题材”发往差异化市场
对已取得成功的产品以“国内玩法+全球性题材”进行迭代微创新，不断
适应海外不同地区用户偏好，成为出海新策略。“国内玩法+全球性题材”
的出海方式以三七互娱为例，在市场上成功的“SLG+三消”游戏《E&P》
基础上，三七互娱进行产品迭代与微创新，推出了同类型游戏《Puzzles &
Survival》。《Puzzles & Survival》在玩法上与《E&P》相似，成熟的玩法
加以微创新的全球性题材提高了其游戏产品《P&S》在海外成功率。
《Puzzles & Survival》上升势头迅猛，根据七麦数据，2020年9月突破
美国IOS畅销榜500名后快速上升，12月末达80名，截至21年3月1
日，《Puzzles & Survival》最高已达畅销榜34名。除了全球性游戏IP外，
全球性的影视动漫题材也为游戏改编提供了丰富的资源库，如网易的《哈
利波特：魔法觉醒》、《漫威超级战争》等将受益于全球粉丝效应，《游戏王：
决斗链接》、《魔法禁书目录》则吸引了相关二次元忠实玩家。