巴曙松：私募股权基⾦如何应对募资困境？
前⾔
“私募股权基⾦如何应对募资困境”是最近⼤家关注的问题，巴曙松教授对此做出了相应的解读。
作者：巴曙松
⼀、当前私募股权基⾦募资的现状如何？
截⾄2018年6⽉底，私募股权基⾦管理规模达7.95万亿元。随着2017年底资管新规的推出，监管总体趋严；同时，受到宏观经济调整和去杠杆政策的影响，私募股权基⾦受到显著影响，特别是在募资⽅⾯，⾯临显著困境。
据清科研究中⼼统计，2018年上半年，从基⾦数量看，2018年上半年新募集的基⾦数量约为1021⽀，同⽐下降近9%。其中披露募集资⾦额的978⽀基⾦共募集到位资⾦约为2967亿元⼈民币，同⽐下降近60%。
⼆、为什么当前募资陷⼊困境？
私募股权基⾦的募资对象主要包括：机构端和⾼净值客户。
（⼀）机构
私募股权基⾦在机构端募资可分为银⾏和企业两个渠道。
⾸先，当前在银⾏端募资受阻。银⾏本来是私募股权基⾦募资的主要机构，但按照资管新规的要求，只有持牌⾦融机构发⾏的产品，才能进⼊银⾏端销售。如果遵照资管新规要求，⼤量私募股权基⾦不属于持牌⾦融机构，⽆法达到银⾏准⼊标准，因此⽆法在银⾏代销。如果想要银⾏代销，则需要借助“资管产品”、“信托计划”、“基⾦⼦计划”等作为通道，⽽此类通道在私募股权基⾦运⾏期间并不进⾏主动管理，还是由私募股权基⾦⾃⾝承担风险并履⾏管理⼈职责。这种⽅式实质上抬⾼了私募股权基⾦募集的成本；⽽且，随着资管新规的不断推进落实，很多券商、信托及基⾦⼦公司基于合规的原因，不再提供通道；同时，借助通道的做法也与⽬前监管层提倡的去通道化趋势相悖。最终的结果是，私募股权基⾦在银⾏端的募资成本增加，募资严重受阻。
其次，企业端募资困难。以往上市公司⼤股东、⾮上市民营企业是私募股权基⾦的重要投资⼈（有限合伙⼈），他们围绕⾏业上下游参与私募股权基⾦的投资，从⽽参与⾏业整合。⾃2017年以来受到资管新规、定增新规等⼀系列政策的影响，加之去杠杆的⼒度不断加⼤，社会融资规模⼤幅下降，再融资实施难度不断增加，企业融资⾦额⼤幅下降。更为严重的是，⾃2018年初以来，上市公司⼤股东质押平仓频发。这使得企业端资⾦压⼒巨⼤，更⽆⼒参与私募股权基⾦的投资。⽽且⽬前来看，这样的情形没有改善的趋势。私募股权基⾦在企业端募资困难重重。
（⼆）⾼净值客户
对于私募股权基⾦⽽⾔，⾼净值客户的投资意愿不断减弱，也是募资难的原因之⼀。⾼净值客户原本是私募股权基⾦重要的募资来源，但现在对私募股权基⾦的投资意愿急剧下降。特别是2018年以来，国内经济增长放缓，外部经济环境趋严。国内资本市场不断下挫，房地产政策不断收紧，使得国内投资形势⽇趋严峻。同时，随着⾦融监管政策的收紧，包括七⽉份以来包括互联⽹⾦融平台等⼤量⾦融欺诈等违法违规事件频发，对市场信⼼造成负⾯冲击，这都削弱了⾼净值客户的投资意愿，最终严重影响了私募股权基⾦在⾼净值客户端的募资。
三、应对
在到募资难的应对⽅案前，需要明确的是，私募股权⾏业整体已呈现出如下新的发展趋势：
（1）资⾦和项⽬越来越向龙头机构集中。
（2）其余⼤量中⼩型机构不断边缘化，不仅在募资端，⽽且在项⽬端都受到挤压，⽣存空间不断缩⼩，最终将被淘汰出局。
基于此，私募股权基⾦如要解决募资困难的问题，必须⾸先从私募机构⾃⾝⼊⼿。募资端和投资端是⼀个硬币的两⾯，
基于此，私募股权基⾦如要解决募资困难的问题，必须⾸先从私募机构⾃⾝⼊⼿。募资端和投资端是⼀个硬币的两⾯，必须有⼀个整体的解决⽅案。简⽽⾔之，私募机构的核⼼竞争⼒在于专业化的团队，不断提升团队的专业化⽔平是关键。同时，毫不讳⾔，在当前以及未来的⼀段时间内，⼤量竞争⼒不⾜的私募机构⼀定会边缘化乃⾄最终出局。（完）
附
扩展阅读
私募股权投资基⾦如何应对募资困境
作者：赵洋
私募股权投资基⾦在经历此前⼏年的⾼速增长后，⽬前规模增速逐渐放缓，背后的募资难题正在凸显。
2017年前11个⽉，私募股权投资基⾦的募集⾦额⾼达1.61万亿元，这让不少业界⼈⼠感叹资⾦涌⼊的热情。然⽽，似乎就在不经意间，私募股权投资基⾦⾏业从“不差钱”变为“不到钱”，尤其是⼤量成⽴不久的中⼩型私募股权投资机构，更是⾯临着严峻的募资困境。
在资管新规出台、信⽤债违约不断的⼤背景下，私募股权投资基⾦的募资困境同样引发业界关注。清科研究中⼼认为，⾦融监管⼒度的不断加强对私募股权投资市场募资端业务开展造成⼀定压⼒，但“改⾰阵痛”是市场⾛向健康、成熟的必经之路，预计中国私募股权投资基⾦整体有限合伙⼈（LP）的结构将⽇益健康化。
如何成立私募基金“募资难”不期⽽⾄
过去⼏年，我国私募股权投资⾏业政策利好不断，国家从政策层⾯全⾯⽀持股权投资⾏业发展。实际上，在国家多个⾏业的产业规划中，都提到对股权投资基⾦的⿎励和认可，针对股权投资基⾦的优惠政策，包括政府建⽴引导股权投资基⾦、完善税收政策、放开机构投资者准⼊等陆续出台。同时，⼤众创业、万众创新政策催⽣了⼤批创业创新企业，他们的蓬勃发展为创业投资基⾦提供了丰富的项⽬资源。
在推动股权投资⼤⼒发展过程中，政府引导基⾦成为其中最为重要的推⼿。过去⼏年，从中央到地⽅，各种百亿元、千亿元级别的政府引导基⾦相继成⽴。有数据显⽰，2014年到2017年，我国政府引导基⾦规模呈现井喷式增长，到⽬前全国已设⽴引导基⾦数量达千余只。
借助于政策春风，过去⼏年，我国私募股权投资基⾦规模快速增长。数据显⽰，截⾄2018年8⽉底，中国证券投资基⾦业协会已登记私募基⾦管理⼈24191家，管理基⾦规模12.80万亿元。其中，私募股
权及创业投资基⾦的增速最快，基⾦规模达到8.31万亿元。
值得注意的是，尽管私募股权投资基⾦规模依然保持增长，但增速的⼤幅下降成为⾏业不可回避的现象。
清科研究中⼼的报告显⽰，2018年⼀季度，PE机构⼤⼒推进基⾦募集⼯作，以保持或增强⾃⾝的投资实⼒和市场竞争⼒，⼀季度新募集基⾦数达634只，同⽐增长41.8%；总募资2058.09亿元⼈民币，同⽐下降31.7%。
投中信息研究院提供的数据显⽰， 2018年⼀季度，中国VC/PE机构完成募集的基⾦共103只，同⽐下降54.82%；完成规模110.3亿美元，同⽐下降74.85%。
⽽这⼀切似乎刚刚开始，VC/PE市场基⾦募集持续低迷态势仍在延续。投中信息研究院的统计进⼀步显⽰，2018年4⽉份，私募股权基⾦完成的募集基⾦在募资规模和数量上都⼤幅下降，其中，募资规模降幅超过80%，数量同⽐下降69.41%。
从上述数据不难看出，今年，私募股权各机构募集业务竞争⽇益激烈，募资困境逐步凸显。有分析⼈⼠表⽰，现在“募资难”主要集中在⼀批中⼩型基⾦上。特别是随着已备案的私募基⾦数量越来越多，市场变得越来越拥挤，对于⼀些新基⾦管理公司⽽⾔，募资已经成为每天的头等⼤事，甚⾄有公司提出“全员募资”的⼝号。
⾏业的冷风同样也吹到了此前发展如⽕如荼的母基⾦上。⼩村资本创始⼈兼董事长冯华伟表⽰，市场化母基⾦的募资难问题依旧存在。他认为，这是由包括社会资本对长期股权投资缺乏耐⼼、对母基⾦这类细分股权资产认知不⾜、母基⾦双重收费等问题引起的。这些问题的存在，不仅需要市场化机构不断提升⾃⾝投资能⼒，也需要更多政策层⾯的引导和⽀持。
严监管带来新考验
不少业内⼈⼠在谈到私募股权募资问题时，不约⽽同地将2017年11⽉视为“分⽔岭”。
2017年11⽉17⽇，中国⼈民银⾏、原银监会、证监会、原保监会、外汇局五部门联合发布《关于规范⾦融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》。2018年4⽉27⽇，《关于规范⾦融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）正式出台。
尽管《资管新规》并未对私募股权投资基⾦作出直接的规定，但作为私募基⾦的⼀个重要分⽀，私募股权投资基⾦在统⼀监管的背景下，依然受到本次《资管新规》的影响和监管。
《资管新规》提出，“⾦融机构应当做到每只资产管理产品的资⾦单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发⾏、集合运作、分离定价特征的资⾦池业务”。对此，清科研究中⼼认为，“去资⾦池”的规定，使得股权投资基⾦运作受到影响，但LP结构将趋于健康化。
该研究表⽰，长久以来，这类带有资⾦池业务属性的资管产品规模庞⼤，已成为股权投资基⾦重要的资⾦来源之⼀。《资管新规》出台之后，⼀⽅⾯，这些资管产品将⾯临逐步被清理的局⾯，已对股权投资基⾦承诺出资的资管产品将可能⽆法完成后续出资，股权投资基⾦的正常投资运作将受到⼀定影响；另⼀⽅⾯，股权投资市场资本供给量将相应减少，股权投资基⾦在竞争⽇益激烈的市场环境下将承受更⼤的募资压⼒。但清科研究中⼼同时认为，资⾦池业务实际潜伏着较⼤的⾦融风险，在《资管新规》出台之后，股权投资基⾦的LP结构将⽇益健康化，股权投资市场的风险将更加可控。
投中研究院院长国⽴波则认为，市场对《资管新规》的反应有些过度了。他认为，《资管新规》开宗明义地指出，私募投资基⾦适⽤私募投资基⾦专门法律、⾏政法规，私募投资基⾦专门法律、⾏政法规中没有明确规定的适⽤本意见，创业投资基⾦、政府出资产业投资基⾦的相关规定另⾏制定。《资管新规》确⽴私募专门法优先原则，充分表明私募基⾦不是《资管新规》关注和规范的重点，只不过与私募基⾦发⽣交集的其他资管产品的规范会间接对私募⾏业产⽣连锁反应。
与此同时，随着去杠杆的深⼊推进以及地⽅政府债务压⼒的增加，此前对私募股权投资基⾦⾼速增长发挥重要引领作⽤的政府引导基⾦，也进⼊更为稳健的发展阶段。2016年⾄2017年，政府引导基⾦⼤举⼊场，促进了⼈民币基⾦快速发展。有分析⼈⼠表⽰，由于⾦融领域的强监管，政府引导基⾦成⽴的难度也在增加。遍地崛起的政府引导基⾦使得⾝处⼀级市场的⼈民币基⾦享受到“⼤⽔灌溉”的待遇。但随着⾦融去杠杆的推进，引导基⾦渐归常态，失去红利后，VC/PE 投资机构的募资开始变得艰难。
增速放缓有利于⾏业发展
当然，对于当前私募股权投资基⾦的募资状况，也有不少业内⼈⼠表⽰，这是市场在⾼速增长后回归稳态的必然阶段，在这⼀阶段，⾏业机构将有⼀个⼤浪淘沙的整合过程。
三千资本合伙⼈黄璜认为，近期募资难的现象与前⼏年⾏业爆发期快速发展形成反差，⾏业在这波快速增长后进⼊⼀个盘整期，实际上是⼀个正常的周期表现，是良性发展的必要过程。尽管⾏业增速放缓，但头部基⾦以及⼀些细分领域的优质基⾦，包括有资源⽀持的产业基⾦，受到的影响相对会少⼀些，甚⾄期间会出现⼀些发展的机遇，资⾦和优质资产资源会进⼀步集中。
实际上，在过去⼏年，随着私募基⾦的快速发展，私募基⾦管理⼈的登记数量不断，但⼤量基⾦管理⼈管理的规模较⼩。从私募基⾦管理⼈管理的规模看，截⾄2018年3⽉底，已登记的私募基⾦管理⼈有管理规模的共20122家，平均管理基⾦规模5.98亿元。其中，已登记私募基⾦管理⼈管理基⾦规模在100亿元及以上的有210家，管理基⾦规模在50亿元⾄100亿元的有256家，⽽管理基⾦规模在5亿元⾄10亿元的有1048家，管理基⾦规模在1亿元⾄5亿元的有4125家，管理基⾦规模在0.5亿元⾄1亿元的有2203家。
⼤量中⼩私募股权机构的成⽴，意味着必将有⼀个整合的过程。经纬中国创始管理合伙⼈张颖此前表⽰，投资本⾝是⼀个冷门⾏业，需要很专业的知识和品牌效应，5年之内有七⼋成的基⾦都会⾯临挑战。
与此同时，⾏业制度环境的进⼀步完善，成为促进私募股权投资基⾦健康发展的基础。中国证券投资基⾦业协会会长洪磊⽇前表⽰，在我国私募基⾦的资⾦来源中，来⾃各类养⽼⾦、社会公益基⾦、保险资⾦、主权财富基⾦等长周期配置资产的⽐例不⾜1%，⽽美国超过40%。因此，希望在基⾦法框架下，尽快制定⼤类资产配置管理办法，引导⾮保本理财业务转型为⼤类资产配置服务。在短期内基⾦法难以修改的情况下，应当加快私募基⾦条例出台，对私募基⾦进⾏明确界定，对投资业务和融资业务进⾏有效区分。
确界定，对投资业务和融资业务进⾏有效区分。
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