高天然
【摘 要】相对于其他金融市场,私募股权基金市场存在时间较短,特别是国内私募股权投资还处于起步阶段.该文从私募股权投资基金的发展历程进行阐述,对现有基金研究方向进行了梳理,也对当前国内外私募股权基金的现状进行比较系统全面的对比,并探讨了未来私募股权基金可能的发展方向.
【期刊名称】《吉林金融研究》
【年(卷),期】2017(000)004
【总页数】8页(P18-25)
【关键词】私募股权;投资基金;发展历程;中外对比
【作 者】高天然
【作者单位】天津大学,天津 300072
【正文语种】中 文
【中图分类】F830
私募股权投资基金，一般是指从事非上市公司股权投资的基金（Private Equity，简称“PE”）。基金通过定向私募的方式向资金实力雄厚、资本构成质量较高的机构或个人投资者筹集资本，主要投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权，最后，通过公开上市、企业并购或管理层回购等方式，出售所持资产或股份以获取利润并实现退出。
私募股权投资基金的投资周期较长，通常在5-10年甚至更长。基金伴随目标公司的成长获利，与目标公司的未来发展息息相关，但是高成长性的公司往往也面临着较高的风险，私募股权基金资金的进入意味着二者必须共担风险。而且，对于未上市的发展期公司来说，由于没有现成市场供其股权出让且对手方较缺乏，私募股权投资基金的退出比较困难，流动性也较差。与高风险和低流动性相对应，高收益率使得投资者们仍愿意为此一搏。
作为资本市场中的重要金融中介机构，私募股权投资基金在资金的融通和有效分配中起着重要的作用。
（一）为初创公司提供发展动力
对于大多数初创公司来说，团队往往掌握着核心技术和产品，但却难以承担开发和推广产品及维持公司运营、扩大公司规模的必要资金，而且，由于公司体量小、产品结构单一、资产负债率较高，初创公司很容易因资金链断裂而导致破产。对于我国国情来说，在过去的数十年间，投资资金都严重向重化工业倾斜，已有比较成熟的金融融资渠道也主要针对这些大中型国有企业。而目前急需发展的以中小型民营企业为主的现代服务业、高新技术产业、各类消费品制造业等，却缺乏有效的融资渠道。私募股权投资基金资金的进入，既为初创公司提供巨大的资金支持，帮助其迅速壮大，也有助于我国当前产业结构的调整。
除了资金层面的帮助，由于大部分初创公司的核心人员都以技术和产品开发见长却缺乏公司商业化管理和运营的经验，私募股权投资基金通常也会将自身的管理运营经验和模式引入到初创公司之中，帮助其向更加规范的方向发展。私募股权投资基金在很多公司由最初的“野蛮生长”向高效专业的“准上市公司”转变的过程中起着至关重要的作用。
（二）提高投资效率，形成规模优势
对于投资者特别是个人投资者来说，很难较为全面的从众多备选项目中合理选择，加上投资可能伴随着巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本，使得投资效率较低。
Chan（1983）认为，金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济能够有效降低交易成本。私募股权投资基金通过广泛聚集资金，借助规模经济使得交易成本在众多投资者之间分担。同时，作为金融中介，私募股权投资基金有效解决了投资者与融资者之间互相搜寻、评估花费大量时间、精力的问题，大大提高了投资效率。除此之外，对私募股权投资基金来说，其所投资的公司规模可能很大，一般个人投资者可能难以承受，或因持股比例过小，使得投资者对企业的控制力减弱，从而使得投资者虽然想参股却无能为力，私募股权投资基金的介入有效解决了这个问题。
（三）降低投资风险，解决信息不对称问题
从投资风险角度来说，金融中介往往能够有效防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性（Diamond and Dybvig 1983）。私募股权投资基金往往采取集合投资方式，将资金广泛分布在不同行业、不同规模公司以及不同的时间跨度，最大化分散风险。
另一方面，对于投资者和融资方来说，都面临着信息不对称导致的逆向选择与道德风险问题。Diamond（1984）认为金融中介是可以有效充当监督者来克服信息不对称问题。私募股权投资基金执行严格的事前尽职调查和事后监督控制，依靠对特定行业及金融均富有相当专业知识和经验的人才进行深入考察，缩小信息差距。
关于私募股权基金的研究在国外已经超过30年时间，自80年代私募股权基金兴起，相关研究就一直没有间断，而国内的研究起步较晚，主要的研究成果大都发表于2000年之后。这些研究涉及广泛，内容丰富，主要集中在资本筹集、项目选择、约束与激励、退出方式等几个方面。
（一）资本筹集
对于私募股权投资基金资金的筹集，学者们主要关注影响筹资量变动的因素。Poterba（1987）提出，税率变化对私募股权投资资本的供求有很大影响,税率的降低将刺激管理人员和员工的工作热情，使需求曲线向右上移动, 但同时，他也认为税率的降低对私募股权投资的影响不会通过对供给曲线的影响实现。Jensen（1991）认为，机构投资者常常倾向于非理性的过度投资或投资不足是导致筹集资金变化巨大的原因。Manigart（1994）则认为，
尽管税收对私募股权投资资本的筹集有一定的影响，但是并不是关键因素，他提出产业密度是推动私募股权基金筹资的根本动力。以上的研究都将私募股权投资市场独立于其他市场，单独分析，而Black and Gilson（1998）将私募股权投资市场与以股票市场为核心的资本市场连接起来，认为股票市场影响着私募股权投资退出路径，成熟的股票市场对私募股权投资基金的筹资有着至关重要的作用。
除了寻外在影响因素，一些学者也从私募股权投资基金自身来寻影响因素。Compers and Lerner（1999）指出,IPO市场表现己经是私募投资业的景气指标，他们通过IPO市场表现来衡量基金的影响力，同时还将基金的声誉、规模、成立年限一同作为衡量指标，原因同样与私募股权投资基金的退出方式有关，好的过往业绩往往更吸引投资者。Darin et al.（2006）认为宽松的政策将促进私募股权基金的发展，从投资方和融资方角度均是如此。
在国内的研究中，盛利军（2003）提出，政府的政策导向可以对私募股权投资基金的筹资产生巨大的影响，政府应当积极鼓励民间资本进入私募股权基金。刘文利（2006）指出，目前我国的企业融资体系中，仍以银行融资为主导的，他认为大力推动融资方将融资方式
转向私募股权基金，优化融资结构，拓宽融资渠道。王守仁（2004）认为,应逐步放宽保险和社保等资本对私募股权投资业的市场准入，吸引社会民间资本和外资投入。
（二）项目选择
对于私募股权基金来说，有效控制风险，提高最大收益是根本的运营目标。不少学者一直致力于对投资项目进行合理的筛选和评估，以保证基金的安全性，并使其能够持续盈利。Timmons（1992）认为，对高技术企业进行偏后期投入，特别是投资于杠杆收购而不是创业投资能够有效降低风险。Elago et al.（1995）进一步提出了投资的阶段混合性，他们认为在不同投资阶段有不同的收益，提倡在各个阶段均分配投资。
除了投资时机的选择，学者们也尤其关注项目的一些特定因素。如MacMillan（1985）认为，投资家在选择投资项目时，最重要的是企业家的人格和经验而较少依据公司的市场地位、产品和战略等。Friedand（1994）则通过详尽的案例分析，项目的生存性和新颖性管理能力、经验和管理团队互补性三个评估一般法则。Muzyka et al.（1995）强调多种原则应该综合应用，并发现投资家应当注重优秀的管理团队、合理的融资和符合市场的产品，即使该项目当前并不满足所有的融资和交易条件要求。
在国内的研究中，柳传志（2007）认为，私募股权基金虽然看重行业的选择，但主要还应当从投资回报角度对项目进行评估，作为一种金融投资，应当坚持“无退不入” 的原则。张陆洋（2001）则创造性的提出，投资的价值实现风险资本股份期权化的过程，因此需要利用期权的方法对投资项目进行定价，首次定量的对投资项目进行选择与评估。
（三）约束与激励
不少学者还将研究方向主要集中在与私募股权投资有限合伙制紧密相关的委托代理问题，主要关注经理人、投资者、融资方三者之间的激励与约束关系。Jesen and Meckling（1976）提出，对于初创期投资，私募股权投资家为了避免代理冲突，可以借助股票和股票期权降低创业者可能的博弈行为，由于要求必须持有一定期限，创业者就不能在短期内离开企业将股份变现。而如果企业没有实现预期目标，私募股权投资家可以通过再融资稀释创业者股份激励创业者。Sahlman（1990）提出阶段性投资原则，以合约的形式规定私募股权基金的交易权来督促私募股权投资家披露信息、提高经营效率。Diamond（1991）在他的研究中，强调“声誉”在激励机制中扮演着至关重要的角。Black and Gilson（1998）提出，有着卓越信誉的私募股权投资家对私募股权投资基金来说至关重要，他们能吸引优秀的管理者、证券承销商、供货商等等，降低成本的同时提高基金收益。
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