PE几种组建方式的比较与选择
基金怎么设立？—合伙？还是公司？
如何成立私募基金北京大学金融与产业发展研究中心的何小锋教授是合伙制私募股权机构的倡导者之一。他认为，有限合伙制是PE机构组织方式的“国际惯例”：一方面，有限合伙制不公解决了双重征税的问题；另一方面，有限合伙制还能够有效和灵活地激励私募股权基金管理者，构建一个“适者生存”的私募股权市场生态圈。
国家发展与改革委员会财金司处长刘健钧博士认为，公司制在我国市场经济中扎根已久，其成熟的治理框架为管理层所熟悉和推崇，目前对私募股权投资（主要是创业投资）的扶持政策也主要是以公司制为框架建立的。此外，某种组织形式能否成为市场主流，需要综合考虑多种因素，其中，税制是最关键的因素之一，可以预期公司型PE基金在一定时期内仍将占据较大市场份额。
中国国际资本有限公司执行董事孙飞先生则相信，中国未来PE市场将会是以信托为主导的PE市场，其他形态的PE都是陪衬。因为这符合中国的现行法规和政策体系。由于信托目前
的定位就是以私募为主的金融机构，正规的基金都是国家批准以信托形式出现的。他认为，以信托为主流模式的PE，其魅力在于信托公司是唯一联动货币市场、资本市场，产业市场的金融机构：在货币市场，信托公司可以与金融机构进行金融往来、同业拆借；在资本市场，可以发起成立基金管理公司、证券公司，可以从事投资银行、并重组业务。
这3种不同组织形式的私募股权基金在中国的争讼此起彼伏，甚嚣尘土。在这场争论中，各派观点之间不相伯仲，难分胜负，甚至有人采取了中庸之道，认为“私募股权形式没有最好的，只有符合自己的”。
在本章中，我们将主要研究上述3种不同组织形式的私募股权基金的组建军设立问题，并进而比较分析在这3种组织形式中，哪一种更适合于中国的私募股权基金。
设立一个怎样的主体
一、规范但缺乏效率的公司制PE
美国是么募股权基金出现最早、发展最成熟的国家。1946年，美国第一家私募股权基金企业美国研究与开发公司（American Research and Development Corporation,ARD）成立
时采用的便是股份有限公司形式。目前，德国、澳大利亚等国家多采用公司制形式，我国和私募股权基金也大多采用公司制组织形式。以公司制为主要组织形式，这与我国合伙企业以及信托法不完善存在直接关系，这也是企业根据现有法律经济环境作出的理性选择。
（一）法律基础
公司制私募股权基金的法律基础主要是《公司法》、《证券法》、关于股份有限公司与上市公司的相关法律法规，以及《创业投资企业管理暂行办法》等有关。其中《公司法》、关于股份有限公司与上市公司的法律法规为基金组织规范，《证券法》为基金发行规范，《创业投资企业管暂行办法》等为基金行为规范。从以上法律基础可以看出，公司制私募股权基金是严格依据《公司法》而设立的，因此相对而言，其法律规范程度要高于其他类型的私募股权基金。
（二）组织架构
根据《公司法》及《创业投资企业管理暂行办法》的规定，公司制私募股权基金组织形式可以采取有限责任公司、股份有限责任公司形式。按照《公司法》组建的私募股权基金，
投资者购买公司股份后就成为股东，但由于法律的限制，公司型私募股权基金的股东一般数目不多。由股东会（或股东大会）选出董事、监事，再由董事、监事投票委任某一投资管理公司来管理公司的资产，管理人收取资金管理费与效益激励费。这种类型的私募股权基金有明确的法律依据，可以得到法律的保护。
公司制企业一般由2个以上投资人（自然人或法人）依法出资组建，有独立法人财产，自主经营、自负盈亏的法人企业。公司制的制度相对完善，设有股东会（或股东大会）、董事会（或执行董事）、监事会（或监事），这种形式简单清晰，对出资人有一定保障，也易于被各类市场主体接受。因此，国内的私募股权基金长期采用公司制形式，即设立股权投资有限责任公司或股权投资股份有限公司，并通过公司的运作机制进行股权投资。
（三）具体特征
1．严格依照《公司法》设立，法律法规比较健全，具有比较完备的组织架构，治理结构比较完善，运营也比较规范。但是由于法律法规的限制，公司制私募股权基金有时显得比较刻板，不是很适应私募股权基金实际发展需要，诸如存在资金闲置、机构臃肿不灵活等问题。公司制私募股权基金在实际操作中存在变通《公司法》规定的做法。
2．投资者的利益体现为股权，其作为股东通过行使股权参于和介入公司管理和收益分配。在公司制私塾募股权基金中，公司的所有者都是投资者，即股东，而管理者是由董事会聘请的投资管理公司，投资者享有的股权与公司的实际经营权分离，于是产生了代理成本问题。如何有效解决公司治理中的代理中的代理成本问题，是公司制私募股权基金需要首要考虑的。
3．公司制私募股权基金存在着双重征税的问题，即不仅公司层面需要缴纳企业所得税，而且股东层面需要缴纳个人所得税，这是公司制私募股权基金存在的最大问题。双重征税问题使得公司制PE运作成本增加，投资者的利润空间被压缩，这也是国外很多私募股权基金不选择公司制形式的主要原因。
4．相对于有限合伙制和信托制私募股权基金，公司制私募股权基金是现行法律环境下通过IPO退出的最理想的私募基金形式。而合伙制和信托制都存在上市的实质障碍，因此，在实践中，绝大多数有限合伙制私募股权基金或信托制私募股权基金最终都是通过转化为公司制私募股权基金形式实现上市并最终退出的。
二、高效但缺乏制约的有限合伙制PE
作为私募股权投资基金的一种组织形式，有限合伙源于20世纪的美国，至今仍然是美国最主流的私募股权投资基金组织形式。有限合伙制私募股权投资额及其占整个私募股权投资总额的比率大大超过了公司制和信托制私募股权基金。我国有限合伙制私募股权基金是在2007年《合伙企业法》修改后逐渐确立并发展起来的。
（一） 法律基础
有限合伙制私募股权基金的法律基础主要是《合伙企业法》、《合伙企业法登记管理办法》、《外国企业或个人在中国境内合伙企业管理办法》、《国务院关于个人独资企业和合伙企业征收所得税问题的通知》等。可以说，由于我国有限合伙的立法不太健全，直接限制了合伙制私募股权基金的发展，因此需要根据股权资基金的实践不断总结创新，以不断完善我国的有限合伙立法。
（二） 组织架构
有限合伙制私募股权基金，一般由资产管理机构（或团队）设立投资顾问有限公司，从事直接投资的资产管理业务。其中投资顾问公司以普通合伙人身份发起设立有限合伙企业（
基金），承担无限责任；基金的其他普通投资人担任有限合伙人，承担有限责任。在有限合伙制私募股权基金中，投资顾问管理公司一般全权负责公司经营管理，而其他有限合伙人负责投资，其出资会占到全部出资的80%～90%，有限合伙人一般不参于公司经营管理投资。一般合伙人与普通合伙人并不严格按照各自投资比例分享利润，而是会考虑普通合伙人对合伙企业的经营管理以及承担的无限连带责任，而使其高于投资比例分享利润，这也符合风险与收益相匹配原则。
在有限合伙制PE中，组织架构一般由投资决策委员会、顾问委员会和合伙人会议组成。投资决策委员会由普通合伙人组成，其职责是对涉及合伙企业的重大事务进行最终决策。顾问委员会由有限合伙人以及普通合伙人选举产生的与其没有任何关系的独立委员会组成，其职责是对涉及关联交易、利益冲突或对外投资额超限等进行决策。合伙人会议由全体合伙人组成，其职责是对涉及合伙人退伙和新合伙人入伙、普通合伙人身份转换、转让权益、清算等进行决策。
（三） 具体特征
1． 根据《合伙企业法》设立，合伙人分为普通合伙人和有限合伙人，其中普通合伙人一
般负责基金的投资经营管理，而有限合伙人一般只负责基金的投资，并不具体过问基金的经营管理。
2． 有限合伙制体现了激励和制约原则，具有很强的资源整合和抗风险能力。对于普通合伙人而言，由于激励与制约并存，既可以促进普通合伙人谨慎妥善经营管理基金，又可以激励普通合伙人更加积极勤勉地创造业绩；对于有限合伙人而言，由于承担有限责任，其投资会变得积极而活跃。
3． 有限合伙制私募股权基金组织结构更具有人合性，所以，呈现出更大的松散性有随意性。除了设立合伙人会议、投资决策委员会等级外，不像公司制私募股权基金那样具有比较固定紧密的组织结构，因此，有限合伙制PE更灵活便捷，可以根据合伙人需要设立相应的组织结构。
4． 有限合伙制具有穿透性，直接指向合伙人，这使得有限合伙制私募股权基金只在合伙人层面征税，而在合伙人企业层面不用征税，这是有限合伙制私募股权基金最大的优势，也是国外私募股权基金常常选择有限合伙制形式的最主要原因之一。
三、灵活但并非实体的信托制PE
信托制PE是由信托公司集合多个信托投资客户的资金而形成的基金（信托计划），直接或者委托其他机构进行PE投资的一种形式。2007年，银监会颁布《信托公司管理办法》，允许信托公司作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务。这条规定，没有明确“投资基金”是否限定于“证券的投资基金”，也没有规定“基金管理公司”限于“证券管理公司”，从而为信托公司直接设立非信托计划型私募股权基金从事股份投资业务留下了空间。然而，由于目前政策并未完全放开，信托公司进行私募股权投资业务只能通过股权投资计划这一种方式展开。迄今为止，已经有多家信托公司设立了自己的私募股权基金，开展专业化股权理财业务。
（一） 法律基础
信托制私募股权基金的法律基础主要涉及信托、信托公司及其参于证券投资股权投资的主要法律法规，主要有《信托法》、《信托公司管理法》、《信托公司管理信合资金信托计划管理办法》、《关于实施〈信托公司集合资金信托计划管理办法〉和〈信托公司集合资金信托计划管理办法〉有关具体事项的通知》、《关于证券投资基金税收政策的通知》、《关于金融机构入股的暂行规定》、《信托公司私人股权投资信托业务操作指导》等。虽
然涉及信托的法律法规比较多，但是直接规定信托制私募股权基金的法规并不多，有待于进一步实践和细化。
（二） 信托制私募股权基金最大的特点就是通过集合资金信托计划形式实现对外股权投资。信托即是委托人基于其对受托人的信任，将其账产权委托给受托人，由受托人按委托的意愿以自己的名义，为委托人的利益或者特定目的进行管理的行为。可见，信托制PE仅是信托公司设立的受托账产之集合，其在法律属性上并非一个法律实体，更不是一个法人，而是以契约为基础形成的一种法律关系。
根据委托人的人数，信托可分为单一信托或集合信托。而根据《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》的规定，私人股权投资信托计划实行专业化投资管理，其主要投资于股权投资业务，并且在设立时投资对象不特定。
根据法律规定，集合资金信托计划应设立为信托计划服务的信托资金运用、信息处理部门，并指定信托经理及其相关的工作人员，应当符合中国银行业监督管理委员会规定的条件。另外，信托制私募股权基金还将内设受托人决策委员会和理事会，受托人决策委员会作为最高决策机构，讨论和决定投资的重大问题，理事会由认购资金达到一定数额的投资
人组成，负责受益人大会的日常事务工作。
（三） 具体特征
1． 根据《信托法》等法律法规建立，严格遵循信托“受人之托，代人理财”的基本原则，这是信托制私募股权基金设立的基础。
2． 鉴于信托制度在中国发展的不成熟和曲折经历，信托制私募股权基金严格受到银监会等部门的监管，需要履行有关审批或备案手续，并且法律规定对其有很多限制性规定。