财政金融
唐风
河北工程大学
摘要：随着市场竞争愈加激烈、产业结构的不断调整，重组成为企业变革中成为不可或缺的部分。近年来，我国企业多样化的资产结构得以改善，有关境内分拆上市的政策也逐渐放松，促使A股分拆上市的进程明显加快。本文以第一家“主板拆主板”物产中大分拆物产环能上市为例，先对分拆上市政策与本案例所涉及的母子公司以及此次分拆上市概况进行介绍，再对物产中大分拆物产环能上市的动因以及对物产中大的财务影响进行分析，希望本文能够为有主板分拆上市需求的同类企业提供参考。
关键词：物产中大；分拆上市；动因分析
在20世纪60年代，多元化重组热潮在西方国家兴起，企业通过扩张规模获取高额收益，使得收购、兼并等扩张方式盛行。但是随着多元化经济进程的不断加快，许多企业发现盲目的规模扩张会引起一系列问
题。在这种情况下，部分企业开始尝试将业务成熟且与母公司业务关联度弱的子公司或者业务部门剥离，从而调整企业的产业结构。分拆上市作为收缩式重组方式可以高效地解决上述问题，进而逐步受到企业的青睐。
一、有关分拆上市的政策背景
国内资本市场与国外相较，对于分拆上市起步较晚，发展较慢。主要是因为我国企业有关分拆上市的需求较低，因为我国大型企业远远少于中小型企业，而且我国过去关于分拆上市的政策比较严苛，使得分拆上市的企业数量在我国一直较少，因此我国有关分拆上市的政策经过了较长的时间。
2004年7月，证监会出台了《关于规范境内上市公司所属企业到上市有关问题的通知》（证监发[2004]67号），首次表态符合条件的上市公司可以分拆其所属公司在“上市”，也正是因为此项通知，在A股市场分拆上市获得正式准许。
2019年1月，证监会发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，第一次表明“达到一定规模的上市公司，可以依法分拆其业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”的具体规定。
2019年12月，证监会出台了《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，进一步明确了分拆
试点要求与流程，并实施了A股上市公司通过分拆在国内挂牌试点，进一步推动了国内拆分上市工作的加快进展。
2020年10月，国务院发布了《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，目的在于改进上市公司有关收购、分拆
上市与资产重组的相关制度，使得融资与支付工具的多元化，增强市场的发展活力，进而提升上市公司质量。
2022年1月证监会发布了《上市公司分拆规则（试行）》，使得对上市公司的分拆条件更加明确。
二、案例介绍
（一）母子公司基本情况
母公司物产中大集团股份有限公司（600704.S H）是浙江省特大型国有控股上市公司（下文简称“物产中大”），其业务范围涉及全球九十多个国家与地区。物产中大对其发展战略“一体两翼”不断强化，“一体”指的是智慧供应链集成服务板块，“两翼”则聚焦于高端制造领域与金融服务，在其高端制造领域的产品和服务中，线缆和不锈钢等工业品种的增长尤为显著，为实现战略升级和创造利润，打下坚实的基础；金融服务涵盖了融资租赁、财务公司、典当、期货、资产管理与保险代理等多个领域。
子公司浙江物产环保能源股份有限公司（603071.S H），是以“能源贸易+能源实业”为一体化的大型国有上市公司（下文简称“物产环能”），以煤炭、煤炭综合利用、新能源产品、环保技术研发、进出口业务、物业管理及仓储服务等。
（二）此次分拆上市概况
2020年7月1日，物产中大发布分拆上市预案，直至2021年12月16日子公司物产环能正式登陆于上交所主板，此次分拆上市的重要时间点及具体情况如下：
2020年7月1日，物产中大披露分拆预案、风险提示性公告、股价波动说明、董事会决议公告等，首次将物产中大分拆其子公司物产环能于上交所主板上市的信息公布。
2020年9月10日，物产中大公布《物产中大集团股份有限公司2020年第一次临时股东大会决议公告》，表明物产中大股东大会已经审议通过此次分拆事宜。
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2020年12月14日，物产中大披露《物产中大关于分拆浙江物产环保能源股份有限公司至上海证券交易所主板上市申请获中国证券监督管理委员会受理的公告》。
2021年9月30日，物产中大披露《物产中大集团股份有限公司关于控股子公司浙江物产环保能源股份有限公司首次公开发行股票并在上海证券交易所主板上市申请获发审委审议通过的公告》。
2021年12月16日物产环能以每股17.9元流通100，431，800股、总股本557，954，442股，在上交所上市。
分拆上市前，分拆预案公告前物产中大直接持有物产环能66%的股份，并通过物产国际和物产金属间接持有物产环能4%的股份，是物产环能的控股股东。分拆上市后母公司物产中大直接持股54.12%，通过物产国际和物产金属间接持有物产环能3.28%的股份，依然是物产环能控股股东。因此，此次分拆上市前后物产中大对子公司物产环能均为绝对控股。
三、分拆上市动因分析
（一）业务归核化动因
母公司物产中大其核心业务为供应链核心服务，为行业内龙头企业。子公司物产环能是一家大型国有上市公司，专注于“能源贸易+能源实业”领域，近年来通过并购重组和新建项目，不断扩大热电联产业
的规模，并将重点放在生物质发电和污泥处理等核心技术领域。通过本次分拆上市，一方面能够缓解母公司物产中大的资金压力与管理压力，有助于其集中资源与精力去发展其核心领域；另一方面可以提升物产环能行业的影响力，完善其经营和管理机制，使得投资者对物产环能的核心业务进行投资，也能够实现资源综合利用水平的提高和能源清洁高效利用的目标，成为一家高效环保的能源供应商。
（二）融资需求动因
物产环能分拆上市之前融资渠道比较单一，母公司为其所分配的资源有限，难以满足其更为长远的发展。而分拆上市能够过审的企业，通常具备较强的盈利能力和发展潜力，因此分拆上市后，投资者往往对母子公司持积极态度，子公司通过分拆上市可以独立于资本市场，资本的介入会能够加速企业的发展。一方面有利于企业拓宽融资渠道，获得股东和机构投资者的资金投入；另一方面利用资本市场的优势，依靠资本的力量取得大量资金，增加其流动资金的数额，为企业突破技术难关提供强有力的资金支持，有助于其可持续性的发展。
（三）管理层激励动因
分拆上市后，物产环能现有的管理层及核心骨干人员均为直接或间接持有公司的部分股份，其持股人员所获薪酬与奖励将由其在资本市场中的表现来决定，这样一来可以直接通过资本市场来调节资本分配，子公司的管理水平、生产经营能力可以直接从股价反映，使得物产环能的管理人员一切从股东利
益最大化出发。所以分拆上市有利于优化物产环能的治理结构，可以健全公司的激励制度，提高员工的工作热情和创造力，进而提高公司的经营业绩，最终实现物产环能的公司价值最大化。
（四）信息不对称动因
企业与资本市场之间往往由于信息不对称，投资者难以完全了解子公司，使得母公司的总体价值被低估。因此母公司将一直被低估且有发展潜力的业务或者子公司分拆出来，独立去应对资本市场。分拆上市后，投资者可以通过财务报表、招股说明书、分拆预案等公告更加清楚地了解母子公司经营成果、资金流和投融资情况，有利于做出合理的投资决策，也能够对其价值有一个新的评估。
四、分拆上市财务绩效分析
本节主要通过财务指标分析法对母公司物产中大分拆上市前后（2019-2021年）的盈利能力、偿债能力、营运能力以及成长能力的相关指标进行对比分析，客观了解此次分拆上市对物产中大的财务绩效带来的影响。
（一）盈利能力分析
盈利能力所反映的是企业获利的能力，也是获取资金和提升资本价值的能力，通常选择指标销售毛利率、净利率和营业利润率来反映。根据物产中大2019-2021年报，物产中大销售毛利率分别为2.58%、
2.98%、2.51%，销售净利率分别为1.09%、1.00%、1.03%，营业利润率分别为1.37%、1.36%、1.31%，可以看出2020年物产中大首次向外界公告分拆预案以及2021年物产环能的成功上市并未对企业的盈利水平并未带来上升的势态，反而有下降的情况，一方面是由于疫情的影响，使得物产中大的下游产品受到一定程度的抑制，一些物流网点业务受疫情防控政策影响，进而影响供应链集成服务业务和一些工程项目；另一方面是由于大宗商品价格的上升，使其生产经营成本增大，同时由于公司规模增加使得成本费用随着收入的增加也大幅增加，进而导致企业盈利能力有下降的情况。
（二）偿债能力分析
偿债能力所反映的是企业用其资产偿还债务的能力，因为企业的债务可分为长期、短期债务，因此公司的偿债能力也分为长期和短期偿债能力。通常通过流动比率、速动比率和现金比率来反映企业的短期偿债能力，通过资产负债率、产权比率和利息保障倍数来反映其长期偿债能力。
根据物产中大2019-2021年财务报表，流动比率分别为1.14、1.11、1.08，其合理范围一般在1.5-2.0，并且比值越大，其短期偿债能力越强，物产中大流动比率逐年递减且不在合理范
公司上市条件围内，主要是因为供应链集成服务行业拥有较高的资金周转速度，进而使得流动速率偏低。物产中大
速动比率分别为0.77、0.74、0.74，其越大表明短期偿债能力越强且合理范围应该在1左右，可以看出物产中大速动比率偏低且有降低的趋势，表明其短期偿债能力具有一定困难。现金比率分别为0.29、0.24、0.25，其比值在20%以上较好且越大表明其偿债能力越强，可以看出物产中大此比率虽高于20%但有下降趋势，表明其拥有偿还债务的现金类资产减少，偿债能力减弱。
物产中大2019-2021年资产负债率分别为67.16%、68.21%、69.64%，产权比率分别为2.04、2.15、2.29，利息保障倍数分别为5.23、5.46、6.7，资产负债率与产权比率越大则说明企业发放贷款的安全程度越低，其权益的保障程度减弱，承担的风险增大，长期偿债能力越弱，同时资产负债率的正常范围在40%-60%之间，产权比率在1左右比较合理，物产中大存在较高的资产负债率和过高的产权比率，主要是由于物产中大是大宗商品供应链集成服务行业的龙头企业，其规模较大，拥有大量高周转高流通高变现能力下的负债，进而使得这两项比率常年过高。而2019-2021年物产中大利息保障倍数大于最低保障1且逐年递增，说明物产中大偿付利息能力越强，具有较强的筹资能力。
（三）营运能力分析
营运能力所反映的是企业经营运转的能力，也是指其利用各项资产获取收益的能力，通常选取的指标为总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率和应收账款周转率。根据物产中大2019-2021年财务报表，其总资产周转率分别为4.00、4.04、4.76，一般此数值应大于80%且越大表明其运营效率高，
可以看出物产中大有较高的总资产周转率，这也是物产中大所属行业的特征，同时也表明其销售能力在不断增强。物产中大2019-2021年流动资产周转率分别为6.19、6.12、6.99，流动资产周转率的提升表明其流动资产获得充分利用。存货周转率分别为18.32、18.20、20.93，表明其内部管理增强，存货周转率增加表明其存货流动性增强，资金的使用效率得以提升。应收账款周转率分别为51.12、44.51、48.41，其数值上呈现先降后增趋势，2020年有所下降主要是疫情原因，影响了部分账款的回收，2021年有所提升说明应收账款的周转速度得以恢复，坏账损失减少及相应管理效率增强。综合来看，在分拆上市之后，物产中大营运能力增强，资产的运用，循环效率增强。
（四）成长能力分析
成长能力所反映的是企业所具备的规模扩大、实力提升的潜力，往往通过营业收入增长率、营业利润增长率与净利润增长率来反映。根据物产中大2019-2021年财务报表，营业收入增长率分别为19.45%、12.57%、39.26%，其数值逐年递增，表明其经营质量较高，其业务拥有一定的市场前景和较强的竞争力。物产中大2019-2021年营业利润增长率分别为8.21%、11.96%、34.24%，分拆上市后其数额不断增加，表明其具备较强的业务扩张能力，产品能够满足市场的需求，市场占有率有所提升。净利润增长率分别为14.21%、3.33%、42.62%，2020年有所下降主要是由于疫情原因，进而对其增长率有所影响，2021年大幅增长，表明物产环能正处于加速成长时期，具备良好的增长能力。总体来看物产中大在分拆上市后，其业务扩张、获利能力增强，进而表明其成长能力也有所提升。
五、结论与启示
通过物产中大分拆上市的案例分析可以看出，分拆上市预案公告披露后，企业盈利能力、偿债能力减弱，营运能力、成长能力增强。因此就目前情况来看分拆上市为母公司物产中大带来的经济效果并不明显，长期效果如何还需持续观察。
通过物产中大分拆物产环能上市的案例，可以得出以下启示。首先，分拆上市后企业的财务业绩不会短期内产生正向效应，难以从根本上提升其盈利水平。其次，公司分拆上市时必须关注当前产业形势和资本市场的发展情况，如果把短暂的圈钱盈利当成了分拆上市的主要目的，不但会对公司经营造成消极影响，甚至可能侵害小股东权益、损害资本市场的正常运行秩序。最后，选取恰当的发行时机非常关键，因为长期以来中国资本市场发展缓慢，体系还需完善，国家的经济政策变动对投资者决策的影响较大，因此，企业非常有必要通过行业经济政策选择分拆上市的最佳时机。
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作者简介：唐风（1998.05-），女，汉族，宁夏固原人，河北工程大学管理工程与商学院，21级在读研究生，硕士学位，专业：会计，研究方向：会计理论与实务。
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