㊃国情研究
㊃第２４卷第３期㊀２０１４年５月
㊀Ｖｏｌ．２４㊀Ｎｏ．３㊀Ｍａｙ２０１４
ＤＯＩ：１０．３９６９／ｊ．ｉｓｓｎ．１６７４⁃８１３１．２０１４．０３．１３
基于我国中小板市场ＩＰＯ抑价的考察
张㊀俭１，２
（南华大学经济管理学院，湖南衡阳４２１００１；暨南大学，广州５１０６３２）
摘㊀要：以在我国中小板上市的５０７家家族企业为研究对象，从ＩＰＯ抑价的视角考察投资者对家族控制权风险的反应，结果表明：投资者上市首日给予控制权集中度高的公司以更高的价格，家族控制权越高，ＩＰＯ抑价率越高；当家族通过聘任更多的家族成员担任高管以加强控制权时，投资者在上市首日对公司的估价更高；而对于家族成员涉入高管层较低的公司，投资者并不关注家族控制权风险㊂可见，当实际控制人家族涉入高管层较深时，我国投资者更倾向于将家族企业控制权视为价值发现的机遇而赋予公司更高的估值㊂因此，应进一步完善ＩＰＯ制度，完善相应的公司治理和外部监督机制，以有效控制所有权集中的风险㊂关键词：ＩＰＯ抑价；家族企业；家族控制权；家族成员；高管层；控制权风险；公司治理
中图分类号：Ｆ８３０．９１；Ｆ２７６．５㊀㊀㊀文献标志码：Ａ㊀㊀㊀文章编号：１６７４⁃８１３１（２０１４）０３⁃００９９⁃０９
一㊁引言
ＩＰＯ抑价（ＩＰＯｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ）是指首次公开发行的新股在上市首日的收盘价高出发行价的情况㊂新股定价过程其实是发行人㊁承销商和投资者三者博弈的过程，ＩＰＯ抑价的高低，取决于两方面：一是一级市场发行者对新股的定价，二是二级市场中投资者对公司的估值㊂ＩＰＯ抑价现象在各证券市场均存在，学者们对ＩＰＯ抑价的原因也给出了各种解释㊂
Ｒｏｃｋ（１９８６）提出的 赢者诅咒 假说（Ｗｉｎｎｅｒ ｓＣｕｒｓｅＨｙｐｏｔｈｅｓｉｓ）认为信息不对称是ＩＰＯ抑价的主要原因㊂公司为了吸引不知情投资者认购新股，在定价时选择低价，以弥补不知情投资者由于逆向选择而造成的损失㊂ 投资银行声誉假说 认为承销商拥有发行人和投资者双重身份，知晓内部信息，作为金融中价的承销商有助于解决发行公司与投资者之间的信息不对称问题，其声誉起了信号作用，承销商的信誉越高，其承销的企业ＩＰＯ抑价率越低（ＭｃＤｏｎａｌｄｅｔａｌ，１９７２；Ｃａｒｔｅｒｅｔａｌ，１９９０；Ｔｉｎｉｃ，
１９８８）㊂不过，如果承销商的目标仅仅是完成新股发行任务，较低的定价能吸引更多投资者，使承销商免于发行失败㊂当ＩＰＯ公司为中小企业时，相对于声誉较高的承销商，其谈判能力较弱，因此，新股定价偏低以及首日折价更高的现象更有可能发生㊂此时，承销商声誉与折价率正相关或无显著关系（Ｌｏｇｕｅｅｔａｌ，２００２）㊂还有学者用行为金融理论来解释ＩＰＯ抑价，认为投资者情绪影响公司首发抑
∗收稿日期：２０１４⁃０２⁃０６；修回日期：２０１４⁃０３⁃２５
㊀基金项目：湖南省社会科学基金资助项目（１３ＹＢＡ２８９） 家族涉入 差序格局 的形成机制及其经济后果 衡阳市科技计划项目（２０１３ＫＳ３３） 中小民营家族企业融资行为决策支持系统研究
㊀作者简介：张俭（１９７８ ㊀），女，湖南衡阳人；讲师，暨南大学博士研究生，在南华大学经济管理学院任教，主要从事会计信息披露㊁家族企业公司治理研究㊂
价，有研究表明ＩＰＯ申购过程中个人投资者愿意并事实付高价购买股票（Ｄｏｒｎ，２００９）㊂此外，二级市场投资者也会影响ＩＰＯ抑价率㊂Ｍｉｌｌｅｒ（１９７７）和
Ｒｉｔｔｅｒ（１９９１）等学者认为二级市场投资者的狂热情绪是产生ＩＰＯ短期抑价和长期弱势的重要原因，并指出高抑价可能也源于投资者的狂热㊂
作为新兴市场的代表，中国的股市还具有转轨的特征，其ＩＰＯ抑价程度远高于其他国际市场㊂转轨制下的我国股票市场ＩＰＯ抑价问题也引起了学者们的广泛关注㊂有学者的研究表明我国的ＩＰＯ市场新股发行定价严重偏低（Ｓｕｅｔａｌ，１９９９；Ｃｈｉｅｔａｌ，２００５），其原因部分在于中国特殊的股票发行制度，中国股票发行与上市的时间间隔较长，投资者因而要求更高的风险补偿（Ｍｏｋｅｔａｌ，１９９８）㊂但当间隔时间从２００多天缩短到２０多天，ＩＰＯ抑价依然存在，因此，黄俊等（２０１３）认为投资者情绪才是影响ＩＰＯ抑价的主因，而媒体报道在其中起了推波助澜的作用（他们检验了创业板数据，发现媒体报道显著提高了公司首发抑价）㊂也有学者认为，
上述承销商声誉机制㊁投资者情绪等理论在回答我国ＩＰＯ抑价之谜时没有解释力㊂蒋顺才等（２００６）通过实证分析认为我国发行制度是影响ＩＰＯ抑价的重要原因；但自２００５年我国全面采用累计投票询价制之后，ＩＰＯ首日平均抑价率仍在１２０％以上（张小成等，２０１２）㊂浦军等（２０１０）的实证分析发现我国通过股权分置改革增加流通股供给以减少投资者非理性投资的目的并未达到，股改后ＩＰＯ市场的高抑价率并不在于新股的定价，而在于二级市场的价格估值㊂邵新建等（２００９）研究发现，在承销商缺乏新股分配权且发行价受核准控制的情况下，机构投资者的价格发现功能受限，法人配售㊁锁定制度也无法降低ＩＰＯ抑价率㊂因此，重新审视我国的ＩＰＯ抑价之谜是有必要的㊂
上述研究没有考虑公司内部固有存在的风险对ＩＰＯ抑价的影响㊂事实上，占中小板绝大多数的上市公司的实际控制人是个人或家族（下文称实际控制人家族），这些公司在其首次公开发行股票招股说明书中，常常单独行文提请投资者注意控制权风险，如克明面业（股票代码：００２６６１）称： 若公司的内部控制有效性不足㊁公司治理结构不够健全㊁运作不够规范，实际控制家族将可能通过行使表决权和公司职务对公司重大资本支出㊁人事任免㊁发展战略㊁关联交易等重大事项施加影响，从而存在决策偏离公司及中小股东最佳利益目标的风险 ，这一风险即控制权风险㊂我国的投资者是否关注实际控制人家族的控制权风险？投资者视实际控制权为风险还是机遇？其是否会影响投资者对公司的估值？从而影响公司的ＩＰＯ抑价程度？对于通过家族成员在高管层中任职来加强家族控制权的行为，是否会改变投资者态度，进而影响家族企业控制权与ＩＰＯ抑价之间的关系？
本文将尝试对上述问题进行研究：一是基于ＩＰＯ抑价的角度考查投资者对家族控制权风险的关注程度，并厘清家族控制权风险的属性；二是分析家族成员涉入高管层程度不同的情景下，投资者对家族控制权的反应；三是从影响企业定价的风险因素出发，探讨影响ＩＰＯ抑价率的原因，提供了ＩＰＯ抑价研究的新视角㊂
二、研究假设
公司定价与公司价值相关，投资者对公司定价，除了考虑公司未来收益，还要考虑投资该公司的风险㊂其中，控制权集中是公司重要的风险之一㊂Ｆａｍａ和Ｊｅｎｓｅｎ（１９８５）提出股权集中的大股东更有可能采用侵害中小股东利益的投资决策㊂但家族控制权集中也预示着家族目标与企业目标更可能一致，此时，家族内部的亲缘信任及利他行为将降低所有者和经理人之间的代理成本，提升企业价值㊂我国投资者对于上市家族企业在招股说明书中特别提出的 控制权风险 持什么观点？是否影响ＩＰＯ的估值与抑价？以前的研究并未给出经验证据㊂在中小板上市公司中，实际控制人家族往往同时也是公司创始人㊂实际控制人家族掌握了公司最完整的信息，而外部投资者只能通过路演㊁招股说明书等渠道获取一部分信息㊂在信息不对称时，可能产生逆向选择㊂一般来讲，实际控制人认为公司发展前景较好时，更愿意将股权保持在自己及家族成员手中；同时，公司为了将自己的质量信息传达给投资者而愿意付出较高的成本，将自己与低质量的公司区分开来㊂新股发行的较低定价，则是成本较高的方式之一，这种方式可以减轻逆向选择，确保公司新股发行的成功㊂当公司进入二级市场之后，
投资者是否关注实际控制人家族的控制权风险呢？投资者视实际控制人家族的集中控制权为 风险 还是 机遇 ？
当实际控制人家族控制权集中时，对公司价值
的影响是双面的㊂一方面，实际控制人家族所拥有的控制权越大，家族成员越有 锁定 效应㊂如陈克明及其妻子㊁儿女及弟弟㊁妹妹等家族成员一共持有克明面业公司７３．９２％的所有权及投票权，处于绝对控股地位㊂克明面业不仅是陈克明家族赚钱的渠道，同时也是陈氏家族事业的象征㊂这种情况下，上市公司与实际控制人家族的利益会捆绑在一起，呈现 一荣俱荣，一损俱损的局面 ㊂此时，家族管理者与家族股东之间的信息不对称现象降低，监督成本下降，代理问题随之减轻，因此，投资者对公司价值的估计相对较高㊂另一方面，对于大股东控制企业，虽然股东与经营者的第一重代理问题可能缓解，但随之而来是大股东与中小股东之间的第二重代理问题㊂实际控制人家族的控制权集中产生的风险，如招股说明书中所言，在公司治理不健全的情况下，实际控制人家族可能通过各种手段 掏空 上市公司，损害中小投资者的利益㊂二级市场的投资者如果将家族控制权风险视为坏消息，那么对公司价值的估值就会较低，在其他条件不变的情况下，ＩＰＯ抑价率会下降㊂根据以上分析，本文提出以下假设：
假设１ａ：投资者视家族控制权为好消息，在上市首日给予高估价，则家族控制权与ＩＰＯ抑价正相
关㊂假设１ｂ：投资者视家族控制权为坏消息，在上市首日给予低估价，则家族控制权与ＩＰＯ抑价负相关㊂
Ｐｏｒｔａ等（１９９９）认为提高家族成员在高管层比重是实际控制人强化控制权的手段之一㊂家族成员在公司中任ＣＥＯ等高管职位，可能产生两个后果：一方面，实际控制人家族可以通过涉入公司的决策㊁管理及监督层来强化其控制力，当家族成员加入董事会㊁高级管理人员及监事会（后简称高管层）时，实际控制人家族可以通过直接决定公司重大事项来实现其意愿㊂因此，过多的家族成员在公司任职可能引起投资者对家族 任人唯亲 的担忧，从而降低其对公司的估值㊂另一方面，如果实际控制人家族的目标与公司一致，家族成员在高管层任职，由于血缘关系的联系，能相互增进信任，降低高管层团队间的协调运作成本；同时，家族成员在目标一致的情况下，由于利他行为的存在，家族成员会更努力工作，使公司价值增加㊂但是，当家族目标是 掏空 时，则家族成员涉入管理越深，投资者对企业估价越低㊂无论是那种情况，投资者对家族控制权风险的评价都受到家族成员涉入管理程度的调节，由此有以下假设：
假设２：家族成员涉入高管层的程度会调节家族企业控制权与ＩＰＯ抑价之间的关系㊂
三、研究设计
１．研究样本与数据来源
本文以２００４ ２０１２年在我国中小板上市的７０３家公司为初始样本，删除上市前被终止的立立电子和胜景山河两家公司，排除实际控制人不是个人或家族的公司，并删除数据缺失的样本，最后得到的研究样本为５０７家家族企业，即实际控制人为个人或家族的上市公司㊂所需要的公司上市信息和数据来自于国泰安（ＣＳＭＡＲ）数据库；家族企业的实际控制人家族拥有的控制权数据及高管层中的家族成员任职数据通过查阅和分析整理各公司招股说明书等公开资料获得，其中公司招股说明书来自巨潮资讯网；承销商的排名数据来自于中国证券业协会㊂为了排除极端值的影响，本文对连续型变量进行了５％水平的缩尾①㊂
样本各年分布情况见表１，样本公司数量总量不断增加，其中２００６年的数量最低，仅增加２９家，２０１０年和２０１１年上市的样本公司数量均超过了１００家㊂此外，其他各年上市的公司数量较为均衡，表明证监会对家族企业上市的支持力度在过去三年经历了一个高峰，而后又有回落㊂
表１㊀上市家族企业上市年度分布表
企业上市上市的企业数／家百分比／％累计百分比／％２００６２９５．７２０５．７２０
２００７６９１３．６１１９．３３
２００８５４１０．６５２９．９８
２００９３８７．５００３７．４８
２０１０１６４３２．３５６９．８２
２０１１１０３２０．３２９０．１４
２０１２５０９．８６０１００
总计５０７１００
２．研究变量
我们根据已有对ＩＰＯ抑价的相关研究，确定了
①我们还对数据进行了１％和０．５％的缩尾，其检验结果基本一致㊂
如下被解释变量㊁解释变量和控制变量㊂（１）被解释变量
Ｒｅｔｎｆｓｔｄ为上市首日的ＩＰＯ抑价率的代理变量，即上市首日的个股回报率，计算方式为：
Ｒｅｔｎｆｓｔｄ＝（ｐｎ，１／ｐｎ，０）－１
其中，ｐｎ，１为股票ｎ在上市首日的收盘价，ｐｎ，０为股票ｎ的发行价㊂
（２）解释变量
ＦａｍＵｃｓｖ为实际控制人家族拥有的控制权㊂本文以实际控制人为中心，将其有亲缘关系的亲属视为一个整体，计算出实际控制人家族的整体控制权㊂这里采用Ｐｏｒｔａ（１９９９）的方法，以实际控制人与上市公司股权关系链或若干股权关系链中最弱的一层或最弱的一层的总和作为ＦａｍＵｃｓｖｒ㊂假设家族企业通过ｍ条股权关系链控制上市公司，每条股权关系链中有ｎ层，则实际控制人家族的控制权为：家族控制权＝ ｍｉ＝１ｍｉｎ（ａｉ１，ａｉ２，ａｉ３， ，ａｉｎ）
如图１中的克明面业，实际控制人家族中有７人直接或通过克明投资间接持有上市公司股份㊂其控制链一共有７条，其中第二条为间接投资，陈克明及其妻子和二弟合计持有克明投资１００％股权，克明投资持有上市公司６１．３９％股权，这一控制链中最弱一层为６１．３９％（６１．３９％＜１００％）㊂而控制人家族整体的控制权为７３．９２％（０．６％＋６１．３９％＋５ ４２％＋０．６１％＋０．２４％＋５．４２％＋０．２４％）㊂这一数据通过查阅样本公司的招股说明书及年报并手工判断计算得出㊂收集过程中为了防止人因误差，我们进行了交叉检验，即先由两人独立查询计算，然后由第三人进行检查，三人所取的数据一致后才予以认定
㊂
图１㊀克明面业控制图
㊀㊀ＤＡＭｄｕｍ为家族成员在高管层涉入程度虚拟变
量㊂高管层涉入程度指上市家族企业中的家族成
员在公司高管层任职人数及比重㊂例如克明面业
２０１２年的高管层人员共１８位，其中独立董事４名；
实际控制人家族成员中有５人在公司高管层任职
（陈克明任董事长，其妻子任董事，二弟任总经理，
儿子和女儿均任副总经理），则该公司家族成员在
高管层涉入程度为２７．７８％㊂ＤＡＭｄｕｍ变量以此为
基础，如果该公司高管层中家族成员任职比重超过
全部公司的均值则取１，表示家族成员在高管层涉
入程度高；否则取０㊂
（３）控制变量
参考有关研究文献，本文选择如下控制变量：
Ｐｅｆｓｔｄ为上市首日市盈率，该指标反映了公司
的估值水平㊂
Ｐｌｏｔｏｎｌｎ为上网发行中签率，该指标反映一级
市场投资者对公司的认同程度，中签率越低，说明
该公司股票的需求量越大，同时也意味着新股的定
价低于投资者预期㊂
Ｔｎｏｖｆｓｔｄ为上市首日换手率，该指标反映二级市
场的投资者情绪㊂
ＡＧＥ为公司年龄，是指从公司创立到ＩＰＯ上市
之间的年数㊂
ＳＨＲＪＺ１０为股权制衡度，该指标为公司前十大
股东持股比例减去实际控制人家族持股比例，反映公司治理中的制衡程度㊂
ＳＩＺＥＩＰＯ为公司规模，用发行价格与发行数量之积的对数衡量㊂
ＳＹ为承销商声誉虚拟变量，以近五年的承销商承销收入之和进行排名，其中，排名前１０的取值为
１，其他则取值为０㊂
３．研究模型
为了检验假说１，本文建立以下模型：
Ｆｅｔｎｆｓｔｄ＝α０＋α１ＦａｍＵｃｓｖｒ＋α２ＳＨＲＪＺ１０＋
α３Ｐｅｆｓｔｄ＋α４Ｐｌｏｔｏｎｌｎ＋α５Ｔｎｏｖｆｓｔｄ＋
α６ＡＧＥ＋α７ＳＩＺＥＩＰＯ＋α８ＳＹ＋ε为了检验假说２，本文按家族成员在高管层涉入程度将样本分为两组，即涉入程度高的公司组和涉入程度低的公司组，对上述模型进行分组检验，并检验两组系数是否存在显著差异㊂
四、实证分析结果
１．描述性统计
表２列出了各个变量的描述性统计，从中可以看到样本公司抑价率（以上市首日的个股回报率Ｒｅｔｎｆｓｔｄ表示）均值为６９％，最大值为２６７％，最小值为－７％㊂实际控制人家族所持有的控制权最高为７３．７７％，最低为２３．１３％，平均值为５０．６１％，表明中小板上市的家族企业中实际控制人家族掌握的控制权平均值较高，且差异较大㊂上市公司市盈率平均为５４．３８，最大值达１２４．５，最低的也有２４．８９，说明市场对公司的估值整体处于较高水平㊂此外，上网发行中签率平均值为０．７４，首日换手率平均值为０ ７１，公司年龄平均约为７．３年㊂
表２㊀研究变量的描述性统计
样本数平均值中位数最小值最大值标准差１／４分位数３／４分位数Ｒｅｔｎｆｓｔｄ５０７０．６９０．４０－０．０７２．６７０．７６０．１５０．９４ＦａｍＵｃｓｖｒ５０７５０．６１５１．５７２３．１３７３．７７１５．３３３８．４６４．０１Ｐｅｆｓｔｄ５０７６０．５５５４．３８２４．８９１２４．５２６．６６４０．４４７６．８Ｐｌｏｔｏｎｌｎ５０７０．７４０．５１０．０５２．８９０．７４０．２００．９８Ｔｎｏｖｆｓｔｄ５０７０．７１０．７６０．３００．９０．１７０．６５０．８４ＡＧＥ５０７７．３１６１２４４．８１３１０
ＳＨＲＪＺ１０５０７２２．６２２１．５４４．４８０４５．９２１２．４９１１．８４３２．９７ＳＩＺＥＩＰＯ５０７１０．９３１０．９６９．７４０１２．０５０．６６１０．４０１１．４４ＳＹ５０７０．７８１０１０．４１１１
㊀㊀
２．回归分析结果
表３列出了普通最小二乘法回归结果㊂三组回归模型的ＶＩＦ值均低于２．５，可以认为解释变量间多重共线性不严重㊂
回归结果（１）表明：在全样本中实际控制人家族的控制权与ＩＰＯ抑价在５％水平上显著正相关，与假设１ａ一致，即投资者视家族控制权集中为好消息，实际控制人家族控制权越高，公司ＩＰＯ抑价率越高㊂
回归结果（２）表明：在家族成员涉入高管层程度较高的公司中，实际控制人家族控制权与ＩＰＯ抑价率在１％水平上正相关，且与全样本相比，相关系数更大㊂通过对两组系数的ｔ检验发现，回归结果
（２）中的系数在１％水平上大于回归结果（１）中的系数㊂
回归结果（３）表明：在家族成员涉入高管层程度较低的公司中，实际控制人家族控制权与ＩＰＯ抑价正相关，但不显著㊂
通过对模型２和模型３的回归系数检验发现，两组系数在５％水平上显著不相等㊂因此，可以得出结论，家族成员涉入程度调节了家族控制权与ＩＰＯ抑价的关系，当家族成员涉入高管层程度较高时，家族控制权不再被投资者视为风险㊂也就是说，如果实际控制人家族人力㊁财务都较大程度投
发布评论