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仲洁如 南京审计大学 江苏南京 210000
摘要：随着金融市场的不断发展，私募股权投资成为了一种较为新颖的融资方式，对于目标企业的IPO产生了各种影响。本文根据私募股权投资的特点，具体结合了京东集团的实际情况，通过分析京东集团2014年至2016年年度审计报告相关财务数据和指标，旨在研究私募股权投资对于京东集团IPO是否存在促进作用、以及积极影响在融资成本、IPO当日股价、IPO当年及未来经营方面的具体表现。关键词：私募股权投资 ，IPO，京东集团
一、前言
近十年以来，在我国金融市场改革不断深化的条件下，资本市场规范化，私募股权(Private Equity)，开始被越来越多的创业者所青睐。然而通常情况下，私募股权投资只会支持那些拥有着较为良好的企业管理模式、企业发展前景较好以及完善的资金链的非上市企业。而被私募股权投资，通常会进一步促进企业的良性发展。京东集团(JD,Inc)作为一家著名的互联网上市公司，于北京时间2014年5月25日在美国纳斯达克成功挂牌上市。在此之前，京东集团获得了共计19亿美元的私募股权投资，并且利用这19亿美元成功上市，进一步促进了公司的发展。在此背景之下，本文对于京东集团2014至2016年报进行分析及相关数据测算，分析私募股权投资对于目标企业IPO的影响。
二、私募股权的概念
(一)私募股权的定义
私募股权，起源于1946年的美国，在20世纪80年代开始迅猛发展，指的是通过私募这种方式对于一些还未上市的企业进行权益性投资，是一种新型的融资方式。私募股权的盈利模式是，通过对于非上市企业的资金支持，从而在其上市之后，进行股份抛售获得收益。因此，私募股权的投资对象多为发展前景较好，当前融资存在一定困难的非上市企业。
(二)私募股权的特点
(1)直接投资于企业实体而非股票。由于私募股权投资的主体为非上市企业，因此私募股权投资与其他形式的投资的最大不同之处在于，私募股权投资并不是投资金融工具，如股票、基金等，而是对于企业本身进行直接的投资，通过企业上市后抛售股权而获利。
(2)非公开筹资。与传统筹资方式相比，由于私募股权投资仅仅是针对意向投资者或者是一些投资机构，其另一大特点是不公开性，即筹资不通过大众进行。
(3)风险较高。私募股权投资者的获利需要通过企业上市来实现，但是上市面临的风险较高，周期较长，一般为三到五年甚至更长，具有极大的不确定性。因此私募股权投资者属于风险偏好者，即希望承担较高的风险而取得相对高的回报。
(4)流动性差。由于私募股权投资退出途径有限，即通常只能通过兼并收购时进行的股权转让行为或者企业上市，所以私募股权投资的过程往往会伴随着企业的成长，直至其上市，而这个发展过程周期较长则会导致投资流动性较差。
(5)资金来源广泛。除了投资者个人以外，一些投资机构如风险基金、保险公司等都会成为私募股权投资人。
三、京东集团(JD,Inc)融资现状
(一)京东集团简介
京东集团作为全国自营式电商企业之一，创立于1998年。京东集团创始人为刘强东，同时也是京东集团董事局主席兼首席执行官。京东集团旗下有京东商城、京东金融等一系列事业部，并于2013年正式获得了虚拟运营商牌照。2014年5月25日，京东集团在美国纳斯达克挂牌上市。从上市至今，京东集团取得了较为良好的发展，在2017年的“互联网企业100强”排行中，京东集团名列第四位。根据京东集团2014-2016年的企业年报可以看出，其主营业务收入于2016年已经达到了2601亿人民币，相较2015年增长比率约为43.5%，较2014年增长比率约为126.2%。由此可见，上市后京东集团发展良好，具有比较值得期待的发展前景。
(二)京东集团通过私募股权融资情况
根据京东集团的招股文件，自2007年至2013年的期间内， 共计进行了9次私募融资，金额共计19亿元美金：于2007年，获得今日资本共计1000万元美金；2009年期间，获得雄牛资本、亚洲著名投资银行家梁伯韬先生的私人公司的投资以及今日资本再一次投资，共计2100万元美金; 2010年，获得高瓴资本投资1.38亿元美金;2011年，获得俄罗斯DST、老虎基金、红杉资本等机构及个人投资，共计约9.6亿元美金; 2012年，获得加拿大安大略教师退休基金、老虎基金投资，共计3亿元美金; 2013年，获得加拿大安大略教师退休基金和国王控股等投资，共计4亿元美金。
京东集团于2014年5月22日上市，获得15倍超额认购，共发行9370万股股票，每股发行价格为19美元，融资共计17.8亿美元，成为到目前为止中国公司在美国最大规模IPO。此次IPO对京东集团的估值约为260亿美元。而先后投资总额共计3000万美元的今日资本，在上市前共持有9.5%的股份，以股票发行价计算，今日资本所持股本价值为1.7亿美元，约为投资总额的5.6倍；以IPO对京东集团估值计算，今日资本回报高达约24.7亿美元，约为投资总额的82.3倍。
四、私募股权投资对于京东集团IPO的影响
(一)较低的融资成本为企业上市打下基础
和一些其他的融资模式，如银行债券等相比较，私募股权融资具有一个非常明显的优势，即融资成本较低。由于京东集团当时为非上市企业，无法通过公开性的股份进行融资，并且银行借款则需要企业按月或季度偿还较高额的利息，这对于京东集团一类非上市企业是一个比较大的财务负担，容易使企业面临现金流紧张的状况。然而私募股权融资却不会出现这样的问
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题，原因是企业在上市之前，暂时不需要为私募股权投资付出任何代价。只有在企业上市之后，私募股权投资者通过卖出所持有的股份，以弥补投资成本，才会获得收益。
对于京东集团来说，上市前通过私募股权融资的19亿美元可以被有效的使用，也免除了还贷而引起的资金链的危机，为京东集团IPO所需要的各项成本提供了资金来源。相应地，由于私募股权的融资成本较低，只有京集团东自身的企业价值增加，股价才会随之上升，投资人也会因此获得更大的收益。但如果投资效益并不好，企业也无需提前付出融资成本。除此以外，私募股权融资由于其手续费和中介费较低，也为企业节省了融资成本。
(二)私募股权投资企业IPO当日股票表现起到积极作用
在企业IPO上市的过程当中，私募股权投资起到了一定的积极影响，具体表现为：在企业发展初期，企业信誉难以保证，需要外界的权威机构给予企业信誉证明，而私募股权投资正好起到了这样的作用，通过对未上市的企业进行投资，以自身较为良好的品牌效应以及信用评级来给企业做出信誉证明。私募股权投资赋予企业的认证可以适当消除IPO时信息不对称的风险，因此，相比较于没有经过私募股权投资的企业而言，那些被私募股权所投资的企业发行的新股更容易获得投资者的信赖。财务方面表现为较高的市盈率和市净率降低IPO抑价率。
对于京东集团而言，在2014年5月22日，股票发行价格为19美元，当日收盘价格为20.9美元，IPO抑价为1.9美元，抑价率为10%。以美国1960-1996年进行IPO的13308个企业作为参考，抑价率为15.8%。
不同国家/地区抑价率水平
国家/地区样本数(个)样本时间跨度抑价率(%)法国1971983-1992 4.2加拿大2981972-1992 5.4荷兰721982-19927.2美国133081960-199615.8中国香港3341989-199615.9新加坡1281973-199231.41681971-199045中国大陆13071990-2006164.9
(数据来源：http：//warrington.ufl.edu/faculty/centers.asp)
由此可以判断，京东集团抑价率低于平均水平，说明私募股权投资给投资者带来的信心，使得京东集团市盈率和市净率表现较好，从而进一步降低了抑价率，从而可以得出私募股权投资对于京东集团的抑价表现有一定的促进作用的结论。
(三)私募股权投资对企业IPO当年及未来经营表现起到积极作用
私募股权投资由于其自身的特点，会对被投资企业产生各方面的正面影响。私募股权投资是参与型专业投资，除了给还没有上市的企业提供信誉保证之外，还能参与到企业的日常管理中来。在企业上市之前，由于不同股东之间存在一定的利益冲突，对于企业管理的看法也各不相同，因此会出现管理上
的各种问题，甚至可能会出现股东为了追求自身利益最大化，而损害整个企业的整体利益的行为，很容易导致企业走上破产倒闭的道路。而被私募股权投资所青睐的企业，则不容易产生这些问题，原因有二：其一，当私募股权介入之后，企业的股权将会被有效地分散，由于每个人的股份都控制在一定的比例之内，便不容易出现一人独断的情况；其二，私募股权投资具有比较专业的管理知识，可以给企业的发展提供较为准确的意见和管理方向，也可以在股东之间出现分歧时，提出公正合理的建议，使得企业良性发展。
根据京东集团2014-2016年年度审计报告，上市当年即2014年主营业务收入1150亿人民币，相比较2013年增长65.8%，较2012年增长177.9%。2014年销售毛利润为11.63%，而2013年和2012年分别为9.87%和8.41%。尽管由于经营费用逐年同比上升，导致经营一直处于亏损的状态，但自IPO以后经营亏损已经有逐渐降低的趋势。资产回报率自2014至2016年分别为-10.8%，-12.37%，-3.1%；净资产收益率自2014至2016年分别为-21.38%，-27.57%，-11.82%。由上述数据可以得知，相比较IPO前后，京东集团的盈利能力得到提高，说明私募股权投资对企业IPO当年的经营方面起到了积极影响，除此之外，自京东集团IPO后，根据近两年年报可以看出，京东集团亏损的情况在2016年得到好转，由此可以预计未来京东集团的亏损状况将会逐渐改善，甚至在未来转亏为盈。
(四)不成熟的私募股权投资对IPO抑价有负面影响
尽管私募股权投资会对企业产生各种积极的影响，但由于资本市场上的信息不对称情况的出现，将可能导致部分私募股权投资无法准确的判断企业的价值，从而进行投资。通常情况下，这类私募股权投资定价会建立在行业平均水平的基准上，这将会造成行业内优秀的、企业管理模式较好、发展前景较好的企业选择通过银行贷款等途径融资，而相对业绩较差的企业则会选择私募股权进行融资。长此以往，被私募股权支持的劣等企业的定价将会低于那些不借助于私募股权投资进行IPO的企业，从而导致了过高的抑价率，长期看来，企业的业绩也会受到影响。
五、结论
本文对于私募股权投资对于目标企业IPO的影响这一问题，通过详细分析京东集团自2012至2016年年度审计报告，重点分析其相关财务数据和指标，并与其他相关企业对比。研究发现，较低的融资成本为京东集团的上市打下了坚实的基础、私募股权投资对于京东集团IPO当日股票表现起到积极作用、私募股权投资对京东集团IPO当年及未来经营表现起到积极作用。说明私募股权投资可以在一定程度上降低企业融资成本，改善企业的业绩，改进企业的管理，然而由于样本的局限性，本文仅对京东集团一个企业进行了详细的分析，至于私募股权投资对于企业发展产生的一些积极影响的普遍性，仍需要进一步研
究。
参考文献
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