--以杭州6家互联网企业为例
文/杨永本 陈杰 上市推广部
陈健 博士后工作站
互联网企业具有典型的轻资产、无污染、资源消耗极少的特征，且普遍具有较强的自主创新能力。我国互联网行业正逐步进入快速发展的阶段。互联网企业将是我国创业板市场重点服务的对象之一。
为更好地发掘我国创业板互联网企业上市资源，近日上市推广部、综合研究所走访调研了杭州市6家比较具有代表性的互联网企业。这6家互联网企业都具有非常创新的商业模式和良好的盈利前景。据杭州市信息协会负责人介绍，杭州市互联网企业占据全国的半壁江山，除拥有像阿里巴巴等大型互联网企业之外，还拥有庞大的中小型互联网企业体。全国1/4的电子商务网站在杭州。在这次调研中，我们了解到互联网企业的共同特点，以及目前我国互联网企业在境内上市存在的一些共同障碍。
一、 我国互联网企业的特点
1．有一定影响的互联网企业大多注册在
很多互联网企业是由海外留学归国人员创办，或由资本主导，虽然业务主要在国内，但出于便于上市的目的，他们往往在注册，形成红筹架构。此次走访的A注册在开曼岛。
2．有竞争力的互联网企业大多由国外资本控制
由于互联网企业前期投资风险大，往往又采用新的商业模式，其未来发展很难判断。所以，国内创投很少投资于处于发展初期的互联网企业，而更多的投资于一些后期的、风险较小、发展比较成熟的、能够很快上市的企业。而国外的创投具有独到的眼光、运作经验和风险承受能力，他们对我国有潜力的互联网企业投资相对较多。从而互联网行业中比较有竞争力的企业往往是由国外资本控制。例如，A由某创投控制、E公司由某互联网企业控制。
3．前期以烧钱为主，达到一定规模后才会有业绩的爆发
传统企业一般都可以从小做到大，小的时候赚小钱，大的时候赚大钱。但互联网企业不同，互联网企业往往必须在达到一个规模点之后才能赢利。很多企业都在达到这个规模点前就没钱了，倒闭了。相反，那些现在取得成功的诸多互联网企业，无一不是在创业之初就有巨额融资作为支撑的，比如阿里巴巴、淘宝、腾讯，以及此次我们走访的杭州6家互联网企业。
大多互联网企业的发展都须经历以下几个阶段：起步--融资--烧钱--达到规模点--上市。这个五个阶段
中的每一个都是关键，缺一不可。互联网公司在美国有很好的发展，纳斯达克起到了重要的作用，但前期的创投也
至关重要。雅虎、Ebay、Google等世界著名互联网企业都是在他们只有几个人的时候就获得了百万乃至千万美元级的融资。目前，杭州这6家互联网企业都还未达到规模点，都还处于起步阶段或者烧钱阶段。
4．互联网行业具有明显的先发优势
在中国，分众传媒在高端广告市场中占了95%的市场份额，腾讯在即时通讯市场占到80%的份额，新浪和搜狐共占据中国互联网品牌广告40%的份额。互联网行业其实是一个大公司的俱乐部，在线广告和在线游戏前两名的公司，均已经占据了一半以上的市场份额。据互联网业内人士介绍，互联网行业具有明显的先发优势，只有能够迅速在细分市场中占据第一、第二位的互联网企业才最有可能在未来的竞争中胜出。此次走访的这6家互联网企业也正急于融资，目的就是想方设法先做大规模，以尽快巩固在各自细分行业中的龙头地位。
二、 阻碍我国互联网企业上市的因素
1．国内发行制度的制约
（1）外国企业目前还不能在境内发行股票
这些企业大多是注册在，采用红筹架构，属于外国公司。关于外国企业在境内上市虽然我国证券法规没有明确禁止，但是目前外国企业还没有在境内上市的先例。2007年12月13日第三次中美战略经济对话达成了多项加强和深化双边经济关系的成果，其中包括：依据相关审慎性规定，中方允许符合条件的外商投资公司包括银行发行人民币计价的股票。在2008年6月17日至18日的第四次中美战略经济对话中，中方也强调要坚定不移的开放我国金融市场。但目前外国企业境内发行上市的细则尚未出台。在外国企业境内发行上市相关细则规定出台前，此类公司要在境内上市，必须将其所控制的在境内的外商独资或中外合资子公司进行整合重组，经国家商务部批准，改制为中外合资股份公司。但由于改制和报批工作繁杂，而即使改制，最后能否通过证监会发审会的审核也存在着较大的不确定性。因此，此类公司对境内上市的积极性不高。
（2）限售期比较长
国内的限售期比国外要长，对于一些创业投资来说，资金占用时间长，回收期长，不利于其滚动运作，也限制了其所投资的企业在境内上市的积极性。而NASDAQ没有具体规定限售期，但根据惯例，发行包销商会要求主要股东及大股东承诺在上市后的6个月内不出售所持股份，包销商有权自行决定增减股份禁售期。其他国家创业板的限售期最长是两年时间。
（3）发行定价不够灵活
互联网企业的定价不能简单与传统企业一样用市盈率来确定，因为其上市前可能盈利非常少甚至亏损，但一旦达到规模点
后，成长性很高，盈利会爆发式增长，而这种高成长性是传统企业所不具备的。据综合研究所《我国中小企业赴美上市现象研究》，我国23家在纽交所上市的企业IPO平均市盈率为69倍，34家在NASDAQ上市的企业IPO平均市盈率为113倍，其中在NASDAQ最高达717倍"e龙"。如果我国创业板的IPO市盈率不能有所突破，则难以吸引优秀的互联网企业。我们走访的6家互联网企业对即将推出的创业板IPO市盈率限制问题极为关注。
2．国内电信增值业务政策的制约
虽然我国依据WTO承诺条款将对外资逐步放开电信增值领域，在增值电信业务领域，在加入WTO后两年内，地理区域限制予以取消，且股权比率最高可达50%。但实际中，外资经营电信增值业务（包括ICP业务）仍受到一定的限制。例如A，其大股东是某创投，故至今还未取得ICP牌照，这是阻碍该公司境内上市的最大政策障碍。
根据我国电信业相关法律规定，ICP牌照只能是由中资公司持有。如果是合资公司申请ICP牌照，需
要外资必须也是从事相关互联网业务的公司，而且持股不能超过50%。目前合资公司持有ICP牌照的只有谷歌1家，很多互联网公司，如新浪、搜狐等都是借用国内企业的ICP牌照，一定程度上是违反了法规的规定。
目前国内一些有竞争力的互联网企业主要是由创投支持，这些外资公司并不是从事互联网相关业务的企业，同时他们的持股比例通常会超过50%。因此，按照规定，目前这些互联网企业即使在国内注册也无法申请到ICP牌照。现在这些互联网公司大都是新浪、搜狐结构，控股公司在开曼或BVI，通过在境内设立外商独资企业来控制境内持证的ICP公司以回避国内的法律。
三、典型案例分析--A的竞争优势与上市障碍
该网站创立于2004年5月，是中国前三大交友社区之一，也是目前唯一具备技术能力提供多人同时音视频沟通及互动的娱乐平台。网站拥有超过1000万的累积注册用户，平均每天的新注册用户数量超过3万，每天新增IP超过100万。公司业务分布在三地的三家兄弟公司，共有100余名员工。A目前中文网站排名前100名。
1．该网站的细分定位
A的定位是通过建立"即时多人视频聊天平台"，专注于"真实、互动的交友娱乐社区"。在此平
台上可实现多人同时面对面进行游戏、K歌等互动交友。而腾讯、天涯在线、中国亚洲交友中心、网易交友中心等其他一些主要的交友社区基本上仍是"虚拟"的交友社区。A目前已占据互联网"真实互动交友社区"这个细分行业的龙头地位。
2．该网站的核心竞争优势
该网站的
核心竞争优势在于能够利用"即时多人视频聊天"的技术拓展自己独一无二的业务范围。
（1）视频游戏
该网站建立了全国首款视频，可实现多人在进行的同时可共同视频聊天。而其他游戏网站仅能够提供一对一的视频聊天。目前已经拥有几十万忠实的视频游戏用户。
（2）举办网络演唱会、歌友会、歌唱比赛
该网站利用"即时多人视频聊天"技术建立了线上歌友会，已经成功举办过香香、邵雨涵、易欣等知名歌手的网络演唱会和歌友会。在此平台内还经常举行歌唱比赛，已经给战略合作伙伴飞乐唱片输送了十多位主持人。
目前，公司正在策划举办全国性的网络超级女生大赛。这将比电视台举办的歌手选秀节目，具有明显的成本优势。
（3）利用独一无二的平台，与相关行业企业进行战略合作，来迅速扩张市场份额
该网站已与MSN进行战略合作，意欲迅速扩大自己的多人在线视频聊天、游戏的市场份额；已与飞乐唱片等唱片公司合作，意欲加强该网站举行在线演唱会、在线选秀比赛等市场的影响力；已与奥尼摄像头公司进行战略合作，在奥尼出售的摄像头中全面捆绑"XX虚拟视频"，解决网吧每次使用虚拟安装的问题，目前该网站欲寻求与全国其他各大摄像头厂商的战略合作，以在未来实现"即时多人视频"的市场垄断。
从历史业绩和未来成长性来看，该公司自认为是境内创业板理想的上市资源，但在境内上市的过程中还存在一些问题。
3．该公司在境内上市存在的问题
公司采取的是新浪、搜狐模式，注册在开曼岛，某创投为其大股东。由于相关细则规定尚未出台，目前还不能以外国公司的形式在境内上市。而由于我国电信业的相关政策限制，某创投非互联网企业，则该公司无法获得ICP牌照。公司要在境内上市，需将其所控制的上海、杭州和金华三家公司进行整合重组，改制设立中外合资股份公司，同时要解决ICP牌照问题。
从A公司的案例分析来看，我国互联网企业不仅符合一般互联网企业的特点，还具有自身独特的竞争优势。然而在境内上市确实还存在不少障碍。通过这次调研和讨论，我们认为是否能采取以下政策措施，来缓解互联网企业在境内上市存在的矛盾。
企业上市四、政策建议
1．尽快出台外国企业在境内上市的相关细则
我国的很多互联网企业由于多种原因往往在注册，其中有些企业可能拟在上市，而有一些企业出于各种原因还是希望在境内上市。尽快完善外国企业在境内发行上市的细则，可以给这些企业在境内上市的机会。
2．
对互联网企业的发行审核应重点关注其发展前景
由于我国较为传统的发审理念，互联网企业前期盈利能力普遍较弱，传统的发审理念使得他们难以在境内上市，相当数量的互联网企业为寻求上市，都积极引进创投。随着境内资本市场的快速发展，不少互联网企业开始考虑境内上市。为更好地吸引优秀的互联网企业境内上市，需要我们突破传统的发审理念。
对于互联网企业，发行审核应重点关注其发展前景而不是短期盈利。互联网企业的特点是发展的早期往往不赚钱，而且为了获得大量的用户，通常采取免费甚至奖励用户的策略，因此需要投入大量的资金进行推广和维护。只有用户数达到一定的规模点，才会逐步转向收费，形成较为清晰的盈利模式。而这些企业一旦开始盈利，就会有爆发式的增长，收入和利润的增长速度要远高于传统产业。我们认为，对于互联网企业，其发展前景是第一位的，而财务指标只要其达到最低要求即可。评价互联网企业的发展前景应重点关注以下几个方面：
一是用户量的大小；
二是市场份额；
三是客户的黏性（即客户不会轻易流失）；
四是盈利模式是否清晰（在用户数积累到规模点后能否产生收益，能够产生多大的收益）；
五是企业的盈利空间。
3．发行定价应更为灵活，逐步趋向市场化
如果对互联网企业IPO定价实行市盈率限制，创业板将无法对互联网企业产生吸引力。突破定价市盈率限制，进行市场化定价将是我国资本市场留住境内优秀互联网企业的关键之所在。
附件：
杭州市6家互联网企业情况简介
企业名称
主营业务
公司亮点
上市进程
A公司
计算机软件的开发、设计、制作、销售；网络技术的开发、设计；并提供相关技术咨询和技术服务
（1）全自主性开发之音频、视频压缩技术，是互联网上唯一达到MP3/H.264质量的音视频聊天平台，解决了多人同时视频的技术，将对现有的一对一视频产生颠覆性影响。（2）解决了传统的网络游戏对手方无法真实视频、对话的情况，通过互联网技术，使得空间上相隔万里的不同人，面对面进行网络游戏，更大程度上满足了网络游戏用户的需求。（3）已与摄像头厂商签订合作协议，即将垄断摄像头网络视频领域。
类似新浪/搜狐模式，存在上市的政策法律障碍；有创投背景，无ICP牌照，此政策问题不解决就无法上市
B公司
互联网财经信息提供商
（1）开辟了蓝海市场--手机炒股软件市场，能够方便人们随时随地进行股票行情查询和交易，并且已与主要证券公司签订了使用手机交易
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