关于股权众筹
1、股权众筹的概念
简⽽⾔之，股权众筹是当下新兴起的⼀种融资模式，投资者通过互联⽹众筹平台挑选项⽬，并通过该平台进⾏投资，进⽽获得被投资企业或项⽬的股权。区分股权众筹与其他形式众筹的核⼼问题是，看融资⼈向投资⼈提供的回报是否主要是股权形式，即便不是百分之百以股权形式体现，但⾄少绝⼤多数回报形式应该体现在股权回报上。
2、股权众筹的分类
按照不同的标准，可对股权众筹具体作如下分类：
（1）私募股权众筹和公募股权众筹
这是按对众筹⾏为的性质来划分的，前者指把众筹⾏为仍界定为私募⾏为的股权众筹，可以说我国⽬前股权众筹平台都是私募性质；与之相反，像美国、英国等股权众筹发展较快国家，都是将众筹⾏为界定为公募性质，众筹平台可向公众进⾏募集。
（2）有担保的股权众筹和⽆担保的股权众筹
这是按有⽆担保进⾏划分的。有担保的股权众筹主要是指在股权众筹业务中加⼊了担保元素，典型如贷帮⽹，其规定由推荐项⽬并对项⽬进⾏担保的众筹投资⼈或机构作为保荐⼈，当众筹的项⽬⼀年之内失败，保荐⼈赔付全额投资款，保荐⼈即为担保⼈；⽆担保的股权众筹则指不含担保元素的股权众筹，我国⽬前绝⼤多数股权众筹平台都是后者。
（3）线上股权众筹和线下股权众筹
这是按股权众筹业务开展的渠道进⾏划分的。线上股权众筹主要是指融资⼈、投资⼈以及股权众筹平台之间所有的信息展⽰、交易往来都是通过互联⽹来完成的，包括当下许多股权众筹平台绝⼤多数流程通过在线完成；线下股权众筹⼜称圈⼦众筹，主要是指在线下基于同学、朋友等熟⼈圈⼦⽽开展的⼀些⼩型众筹活动。
（4）种⼦类平台、天使类平台和成长类平台
小项目投资
这是按融资项⽬所处阶段来划分，最早由中国⼈民银⾏⾦融研究所副所长姚余栋提出，他主张按融资项⽬所处的种⼦、天使和成长三类不同阶段，进⽽设置不同的股权众筹平台，最终实现股权众筹平台的“递进式”发展。
（5）综合型股权众筹平台和垂直型股权众筹平台
这是按众筹平台的经营范围所进⾏的划分。综合型股权众筹平台，其经营范围较⼴，基本很少涉及具体⾏业的划分，⽬前我国发展的较⼤的股权众筹平台基本都是综合性平台；垂直型股权股权平台，其经营范围则有了明确的⾏业划分，如近期国内知名投资公司三江资本发起设⽴的股权众筹平台——“联投汇”，即是国内⾸家专注于医疗和⽣物健康的股权众筹平台。
3、股权众筹、天使、VC之⽐较
三者之间的共同点：都是创业者融资的主要来源。
但三者之间的不同点，也是显⽽易见的，笔者试着从以下不同⽅⾯进⾏分析：
（1）从⾏业偏好上看，天使和VC相对更侧重于科技⾏业，特别是当下对互联⽹、TMT、新能源、新材料等⾏业很是垂青；众筹则适⽤的⾏业更⼴泛，并不仅限于科技⾏业，还包括许多传统⾏业、典型如连锁店、实体店等。
（2）从投资阶段上看，天使投资往往发⽣在创业企业或项⽬的早期阶段，VC
投资则多数发⽣在创业企业的成长阶段，通过众筹融资的项⽬绝⼤多数都是处于早期，这是因为⼀旦创业企业发展过程中引进了其他机构投资，受制于复杂的股权结构和公司治理结构，⼀般很难再通过众筹进⾏融资。
（3）从对企业的控制程度上看，天使投资⼀般很少对企业进⾏控制，⼤多只是参加⼀年⼀度的股东会；VC则不然，对企业的控制⽐例较⼤，往往会要求在公
司董事会中拥有重⼤事项的⼀票否决权；通过众筹⽅式融资，对企业的控制权基本不受影响，参与众筹的投资⼈并不实际参与被投企业或项⽬的实际管理，创始⼈仍然对企业享有更⼤的⾃主权。
（4）从带给企业的附加值看，天使投资带给企业的主要是资本，基本没什么附加值；VC带给企业的附加值最⼤，除了资⾦外，他们往往还会为企业提供战略、营销、团队等⼀系列增值服务；众筹则不同，创业者在获得⼀定资⾦的同时，主要是获得
了⼀⼤批投资者的⽀持，这些⽀持者可能会变成企业产品的顾客，也可能享有更多的资源为企业所⽤。
4、股权众筹的商业模式
股权众筹平台具体如何盈利？经仔细分析国内外不同股权众筹平台，其商业模式⽆⾮是通过如下三种模式进⾏获利：
（1）交易⼿续费
⼜称撮合费⽤，即只要项⽬在众筹平台上融资成功，平台则按成功融资额的⼀定⽐例收取交易费⽤，项⽬融资不成功则不收费。这是当下诸多股权众筹平台的主要盈利点。
（2）增值服务费
这⼀块主要是指股权众筹平台在为项⽬融资的同时，提供合同、⽂书、法律、财务等⽅⾯的指导和服务⼯作，针对这部分付出，平台可酌情收取⼀定的增值服务费⽤。
（3）代管收益
这⼀部分主要是针对投后管理⽽⾔的。实践中，有的股权众筹平台往往代替投资⼈对被投项⽬实施投后管理，通常是投资⼈收益的⼀定⽐例。但这种模式⽬前在国内还较少。
5、国内外著名股权众筹平台介绍
单就不同国别股权众筹发展情况看，英国和美国是⾛在了前列，中国隐有后来居上之势。
（1）英国
Crowdcube是全球⾸个股权众筹平台，2011年2⽉在英国正式上线，其主要⾯向初始期公司，创业者最低融资⽬标为10000英镑，没有最⾼限制；投资⼈最⼩投资⾦额为10英镑，⽆最⼤限制。平台不进⾏融后管理，相应的股东权利由投资⼈直接⾏使；实⾏AllorNothing机制，如果融资未达到⽬标⾦额，所筹资⾦会全部返还给众筹投资⼈，并且平台不收取任何费⽤。Seedrs是定位于“管家式”的股权众筹平台，2012年7⽉在英国上线，主要瞄准⾼科技领域，⾯向种⼦期公司（处于想法阶段或者成⽴不⾜⼀年、融资需求少于15万英镑、没有接受过重⼤投资）。与Crowdcube不同的是，Seedrs同时以代理⼈的名义帮助众筹投资⼈进⾏融后项⽬的管理⼯作，获得现⾦收益。这种“管家式”服务开创了股权众筹的先河。
（2）美国
Wefunder是定位于类新型基⾦的股权众筹平台，2012年创⽴于美国，其主要运作模式是：⽤户可以先把钱投给Wefunder，然后在Wefunder的⽹站上浏览在融资中的公司（这些公司都由Wefunder筛选过，有⼀定质量上的保证）。当⽤户有了⾜够的了解并准备投资时，直接点击“Invest”按钮并且输⼊具体⾦额。公司在线融资完成后，Wefunder会将所有确定投资的⽤户的投资款项集合起来，成⽴⼀个新的独⽴的⼩基⾦，然后来持股这家创业公司。这⼀模式后来为国内的诸多众筹平台所借鉴。
AngelList是以关系⽹络起步的股权众筹平台，创建于2010年，最初只是为创业者和投资⼈牵线搭桥，后
来成为专门的股权众筹平台。该平台推出的两⼤功能值得关注：
①Syndicate功能，即“合纵投资”，国内更多称“领头+跟投”，下⽂作进⼀步解释；
②Backers功能，即在项⽬未确定前，跟投⼈基于对领投⽅投资眼光的信任，愿意先⾏设⽴资⾦池，再由领投⽅去选择具体项⽬进⾏投资，平台⽅⾯则会收取⼀定⽐例的服务费⽤。
（3）中国
相⽐之下，国内股权众筹发展较晚，但发展势头迅猛，从国内⼗多家较⼤的股权众筹平台看，北⽅的“天使汇”和南⽅的“⼤家投”各有千秋，均体现出了强⼤的⽣命⼒。
天使汇，在业内号称互联⽹⾦融的精英聚集地，成⽴于2011年11⽉，⽬前投资⼈来⾃知名投资机构的占70%，合伙⼈及独⽴投资⼈占80%。平台选择的⼤部分是⾼科技项⽬，覆盖从种⼦期到上市前期的所有企业和各个阶段的融资，允许更灵活的投资⽅式，拥有丰富的投前、投中、投后管理⼯具，可提供更加完善的增值服务体系。基本投资模式主推“快速合投”功能，与“领投+跟投”模式并⽆本质不同。
⼤家投，定位于中国草根众筹平台，模式与Wefunder类似，⼀般要求融资项⽬具备⾼新技术、创新商业模式、市场⾼成长性特征，同时尚未引⼊A轮VC投资，融资⾦额在20万—1000万元⼈民币之间，投资⼈单次跟投额度可以最低到项⽬融资额的2.5%。如果投资⼈认购额度达到融资企业要求，那么多位投资⼈
会在线下专门成⽴⼀家有限合伙企业，由领投⼈担任普通合伙⼈，负责具体项⽬投资及融后管理。
股权众筹是如何运作的
1、股权众筹投资的⼀般流程
最近平台上⼀则介绍股权众筹投资流程甚⽕，如图所⽰
应当说上述流程，是绝⼤多数股权众筹平台运作的标准模式，但该流程中还是有两个瑕疵值得注意：⼀是对项⽬的尽职调查应该谁来做，具体在哪个环节做，上述流程不明。⼀般⽽⾔，是领投⼈负责对项⽬实施尽职调查和对项⽬实施估值，跟投⼈是出于对领投⼈的信任⽽进⾏投资；⼆是签订Termsheet的主体是谁，是由领投⼈来签，还是由后成⽴的有限合伙企业来签？按理说，尽职调查环节应放在签订Termsheet之后。如果是由领投⼈来签，存在⼀个跟投⼈认可的问题；如果是由后成⽴的有限合伙企业来签，显然⼤⼤降低了效率。
2、股权众筹运作流程中可能存在的风险
（1）项⽬审核阶段
对于发起⼈项⽬信息的真实性与专业性，众筹平台在审核过程并没有专业评估机构的证实，项⽬发起⼈
和众筹平台间具有的利益关系很可能使其审核不具有显著的公正性。众筹平台在其服务协议中常设定了审核的免责条款，即不对项⽬的信息真实性、可靠性负责。平台项⽬审核这⼀环节实质上并没有降低投资⼈的风险，投资⼈由于事前审査，很可能需要花费⼤量的成本以降低合同欺诈的风险。
（2）项⽬宣传与展⽰阶段
项⽬发起⼈为获得投资者的⽀持，需在平台上充分展⽰项⽬创意及可⾏性。但这些项⽬⼤都未申请专利权，故不受知识产权相关法律保护。同时在众筹平台上⼏个⽉的项⽬展⽰期也增加了项⽬⽅案被⼭寨的风险。
（3）项⽬评估阶段
项⽬的直接发起者掌握有关项⽬充分的信息以及项⽬可能的风险，为了能顺利进⾏筹资，其可能会提供不实信息或隐瞒部分风险，向投资者展⽰“完美”信息，误导投资者的评估与决策。项⽬发起者与投资者信息不对称导致投资者对项⽬的评估不准确。
（4）项⽬执⾏阶段
众筹平台归集投资⼈资⾦形成资⾦池后，可能在投资⼈不知情的情况下转移资⾦池中的资⾦或挪作他⽤，导致投资者资⾦损失；另外，项⽬在执⾏过程中也可能因为技术⽅⾯原因（新技术瑕疵多或新技术
代替原有技术）或经营⽅⾯原因（项⽬发起⼈经营不善）导致创业企业或项⽬经营失败，当然这是⼀种正常的商业风险，但仍需要值得投资者注意。
3、股权众筹投资流程中需完善的⼏个地⽅
（1）项⽬展⽰环节
项⽬展⽰环节，对于融资企业和众筹平台来说⾮常重要，直接决定了投资⼈是否产⽣认购意向。现⾏许多众筹平台对项⽬展⽰环节重视度不够，但Crowdcube 则不同，它专门特别设置了问答环节，⽐如项⽬发起⼈在项⽬展⽰时会专门指定特定时间段同潜在投资⼈进⾏在线问答，有利于双⽅直接沟通。另外，Crowdcube 与Facebook、Twitter、Linkedin合作，投资⼈和公司可以通过这些社交⽹络进
⾏交流，创业者也可以充分利⽤⾃⼰的社交圈。这些都值得国内诸多平台进⾏学习。
（2）融后管理环节
当下国内诸多众筹平台，都采⽤的类似“⼤家投”的运作模式，在线下成⽴有限合伙企业，由领投⼈担任普通合伙⼈并负责融后管理⼯作。不是说这种模式不好，只是说后期领投⼈投资企业过多，要对每家企业进⾏融后管理，可能精⼒上难以顾及。适时考虑众筹平台代管以及专业第三⽅股权托管很是必要，⼀⽅⾯众筹平台可以建⽴专门的融后管理团队，赚取部分收益，另⼀⽅⾯如果有专业第三⽅股权托管公司
代⾏相关职责，也能更好地保障诸多众筹投资⼈的利益。
（3）领投⼈制度
因为国内股权众筹⽬前的主流模式是“领投+跟投”制度，所以领投⼈资质评估就
显得尤为重要。当下各⼤股权众筹平台都纷纷出台了⾃⼰的领投⼈资格审核要求，⼤多是从履职经历、投资经历上进⾏区分，更多的是对个⼈的⼀些要求。未来在领投⼈制度建设⽅⾯，⼀是要尽可能引进机构投资⼈⾝份，促使平台与天使、VC产⽣更紧密的联系，⼆是要强化领投⼈的专业⽔平和道德品质，尽可能防⽌领投⼈欺诈的风险。
（4）投资者风险提⽰
任何投资都是有风险的，股权众筹同样也不例外，但股权众筹平台对投资者的风险提⽰做的明显不到位，这主要是基于国内法律、法规缺失。从未来发展趋势看，这⼀块⼀定会加强。股权众筹平台应当在投资之前对众筹投资⼈做出风险提⽰，其主要风险包括：损失投资额、流动性风险、低概率分红和股权稀释等。
（5）中途退出机制
股权众筹本质上是股权投资，⽽股权的流动性对投资者⽽⾔⼜⾄关重要。在后期可以通过并购或者IPO退出，但在投资中途如何退出是个问题，特别是在投资1年⾄3年间，投资者因为各种原因拟退出项⽬投资的。因为是通过有限合伙企业间接持有融资项⽬的股权，所以投资者中途退出变成了有限合伙份额的转让，这⾥需要确定的是中途转让的企业估值问题和具体的受让⽅如何确定的问题，⼀个
良好的机制⾄少应该形成进退皆有序的循环体系，这样也更有利于投资⼈放⼼⼤胆积极的认购。
4、“领投+跟投”的常⽤⽅式
尽管“领投+跟投”是国内股权众筹平台采⽤的主流模式，但在具体的实践中，较为常⽤的是以下三种⽅式：
（1）设⽴有限合伙企业。由领投⼈担任普通合伙⼈，其他跟投⼈担任有限合伙⼈，共同发起设⽴有限合伙企业，由有限合伙企业对被投企业或项⽬进⾏持股。这⼀模式仍然在国内占据多数，产⽣原因主要是为了规避相关法律、法规的限制。
（2）签订代持协议。由每⼀位跟投⼈分别与领投⼈签订代持协议，领投⼈代表所有投资⼈对被投企业或项⽬直接持股，这样以来规避了有限合伙企业要进⾏⼯商登记的⿇烦，但领投⼈在参与被投企业或项⽬的重⼤决定时，往往需要征得或听取被代持⽅即跟投⼈的意见。另外，实践中也有融资企业的⼤股东
或实际控制⼈，直接与投资⼈签订代持股权协议的情形，这类情形⼤股东或实际控制⼈往往都会变相约定提供固定回报。
（3）签订合作协议。这⼀类模式实践中并不是很多，主要⽤于实体店项⽬，通常是项⽬发起⼈与不同投资⼈分别签订合作协议，约定投资⼈的股权⽐例和相关权利义务，并不进⾏相应的⼯商登记，公司内部承认投资⼈的股权份额并据此进⾏相应的盈利分红。因为投资者参与众筹这类实体店项⽬，往往看重的是其稳定的现⾦流和盈利能⼒。
5、《意见稿》争议问题分析
在介绍股权众筹的域内外法律规制⽅⾯，美国的《JOBs法案》和英国的《众筹监管规则》相关内容之前已有介绍，在此，仅就中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法（试⾏）（征求意见稿）》（下称意见稿）部分争议问题作以分析：
（1）投资⼈准⼊门槛⾼
意见稿对投资⼈的门槛设定标准：⼀是投资单个融资项⽬的最低⾦额不低于100万元⼈民币，⼆是⾦融资产不低于300万元⼈民币或最近三年个⼈年均收⼊不
低于50万元⼈民币的个⼈。
应当说，这⼀标准完全照搬了《私募基⾦管理暂⾏办法》中对“合格投资者”的资格界定，虽说是基于监管部门对股权众筹的“私募”定性⽽为，但显然与互联⽹崇尚的“草根”、“屌丝”等原则相违背。近期，有消息传出这⼀标准可能要进⾏相应
调低，但“私募”性质的界定以及《证券法》短时期难以修订，这种⾼标准严要求很可能还会持续。
（2）平台缺乏资质要求
意见稿对股权众筹平台的核⼼要求，即净资产不低于500万元⼈民币，其他的
如⼈员要求相⽐之下都是软性条款。这些要求都⽐较容易达到，会造成股权众筹平台⼀窝蜂上，势必产⽣良莠不齐、⼤量损害投资者的利益⾏为出现。鉴于此，业内⼈⼠提出应当对平台设⽴资质要求，前⽂提到的“递进式”众筹即是明显例证。
（3）股东⼈数⽆法突破
意见稿规定，融资完成后，融资者或者融资者发起设⽴的融资企业的股东⼈数累计不得超过200⼈。
该规定同样是延续了《公司法》和《证券法》的相关规定⽽来，在现实中各众筹平台为了符合这⼀法律要求，往往都是事先规定融资⼈数和每个投资⼈认购的最低份额。长期来看，发展公募性质的股权众筹是⼤势所趋，这种⼀味进⾏⼈数限制可能会阻碍股权众筹这类新⽣事物的发展。
（4）项⽬宣传⽅式有待改进
意见稿规定，股权众筹平台不可以向⾮实名注册⽤户宣传或推荐融资项⽬，融资者不能同时在股权众筹平台以外的公开场所发布融资信息。
应当说，众筹平台上的项⽬宣传，对项⽬能否成功融资⾄为重要。因此，项⽬的宣传不应拘泥于特定的范围，凡是有助于项⽬融资的不同⽅式都可采⽤，特别是利⽤特定优质项⽬来进⼀步增加和扩⼤平台的流量和交易量，就显得很有必要。
另外，融资者同时也可以通过⾃⼰的社交⽹络和不同圈⼦，与潜在投资者进⾏沟通交流。
（5）分业监管
意见稿规定：股权众筹平台不可以兼营⽹络⼩额贷款业务。
这⼀规定，主要是基于政府监管层⾯，⾼层已经基本确定⽹络⼩额贷款业务（⼜称P2P业务）归银监会监管，⽽股权众筹则确定为证监会监管。中国证券业协会作为证监会领导的下属单位，⾃然不愿其所辖平台公司再去开展P2P业务。
这⼀规定是否有其合理性，业内说法不⼀。实践中有部分众筹平台早先都是做P2P业务的，后来业务逐
渐延伸到股权众筹。即便有意见稿的上述规定，⽆⾮是再多成⽴⼀家公司⽽已，并不能起到实质上的隔离作⽤。再⽐如，证券公司可以做经纪、⾃营业务，也可以做资管类投⾏业务，何以众筹平台只能做股权⼀项业务？
（6）券商参与
意见稿规定，证券经营机构开展私募股权众筹融资业务的，应当在业务开展后5个⼯作⽇内向证券业协会报备。
该规定视为证监会/证券业协会对其所辖证券经营机构的⼀种变相照顾，且不说当下诸多证券经营机构压根瞧不上股权众筹这块蛋糕，单就平台准⼊⽽⾔，证券经营机构直接享受这种便利，是对其他类⾦融机构的⼀种变相歧视。证监会作为规则的制定者，最起码应当做到⼀视同仁。
（7）投资者保护
统观整个意见稿，针对投资者⽽⾔，⼤多是义务性规定，要求投资者可以做什么，不可以做什么，但对投资者权益保护明显不够，缺乏相应的条款。应当说，这是该意见稿的⼀⼤败笔。
开展股权众筹应当注意的问题
1、股权众筹的局限性
⾸先，股权众筹的融资额度普遍较低，多在10万美元到100万美元之间。这个融资额度可满⾜部分⼩型初创企业的实际需求，但对于许多初期投⼊较⾼的科技类、制造类企业来说，显得⼒不从⼼。此外，许多国家对股权众筹的融资上限有规定，例如美国就硬性规定不得超过100万美元。
第⼆，股权众筹只适合从未进⾏过融资、或者只进⾏过少量对外融资的企业。股权众筹模式决定了企业在众筹之前必须建⽴清晰的股权结构，如果初创公司在此之前已经接受过风险投资，股权结构相对复杂，往往会对后续股权扩充和转让附加⼀定的约束，因此很多平台明确规定不接受已有风险投资的公司进⾏股权筹资。
基于以上两点，股权众筹的应⽤范围局限于处于种⼦期、尚未拿到投资的企业，或者已经拿到天使投资，但还需要进⼀步融资的创业企业。事实上，很多公司都是通过天使投资获得启动资⾦（通常这部分资⾦也不会很多）后，再去众筹⽹站进⾏新⼀轮的宣传和融资。
2、股权众筹的发展趋势判断
未来股权众筹如何发展、具体会发展到何种态势不好说，但在近期国家⾼调⿎励股权众筹融资试点的⼤背景下，笔者⼤胆对2015年的股权众筹发展趋势作如下判断：
（1）监管制度明确化
早在去年底，证券业协会已出台《私募股权众筹融资管理办法（试⾏）（征求意见稿）》，经过各⽅⾯⼈⼠的⼤讨论，以及今年两会期间对股权众筹的⾼调提及，配合《证券法》等相关法律的修订，股权众筹的监管制度肯定会在2015年明确化。尽管⼀开始不可能直接到公募的股权众筹，但针对私募的股权众筹监管制度⼀定会落地。
（2）官⽅背景股权众筹平台开始出现
早在2014年，湖南省股权交易所即联合建⾏湖南分⾏推出股权众筹平台——“湘众投”，被称之为业内⾸家官⽅背景股权众筹平台。两会结束后，已有⽢肃省股
权交易所、浙江股权交易中⼼、⼴东省股权交易所等，已纷纷提出了发展股权众
筹平台的计划。这些官⽅背景平台的出现，好似给迷雾中的股权众筹打了⼀阵强⼼剂。
（3）平台获得产业基⾦、地⽅政府投资基⾦投资⼏率⼤增
尽管股权众筹平台现在已经开始从投资机构进⾏融资，但纵观国内上下对创业的重视程度，以及政府原有补贴⽅式的改变，各地众创空间的纷纷设⽴，各地产业基⾦或政府引导基⾦⼀定会对股权众筹平台重视起来，相应地这些平台获得政府投资的⼏率⼤增。
（4）与VC/PE合作越来越紧密
其实⼀开始，VC/PE们是瞧不上股权众筹的，但随着股权众筹的进⼀步发展，VC/PE们逐渐感受到⼀定了压⼒，进⽽它们开始选择与股权众筹平台进⾏合作，有⼀些VC/PE甚⾄直接在众筹平台上当起了领投⼈的⾓⾊。更有甚者，部分VC/PE开始⾃建或收购现有的股权众筹平台，前⽂提到的三江资本设⽴的“联投汇”即是⼀明显例证。
发布评论