教训共鉴
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2014年6月5日，*S T 长油（股票名称“长航油运”）正式从上交所摘牌退市，其17年A 股生涯终结。
然而，依然有股民“不到黄河不死心”。6月4日，长油退市前最后一个交易日的谢幕演出了疯狂一幕：0.83元/股，近亿元买盘，长油的央企身份、低于一元的持有价，使“小散们”蜂拥而入，赌重组、赌新三板、赌重新上市，而最终，他们都低估了监管层的决心。
偏离航道
连续四年巨亏，中国长江航运集团南京油运股份有限公司（长航油运）罕见地从上交所沪市摘牌，成为我国第一家从A 股退市的央企股票。
历史，是中国最大的内河航运企业，于1997年6月12日上市。
2005年左右，国资委铁腕推行央企整合，让长航集团与中国对外贸易运输（集团）总公司（“中外运”）合并，2008年成立了新的中外运长航集团。此后两个业务本不太相关的央企貌合神离，经过五年的人事博弈，资产状况相对更好的中外运在2013年终于全面掌握大局。
据报道，中外运一开始并不愿意和长航合并，“集团内部笼罩在一片很不正常的氛围中。大家十年没加工资，上年奖金被扣，原来
来自外运集团的人，觉得集团经营这么惨淡，
长航油运：央企退市第一股
退市的股票怎么办国企管理
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都是长航害的。”一位中外运长航的基层员工如此描述。
基层员工的抱怨不无道理。长油连续多年重债缠身。2013年，长航油运亏损额达到59亿元，整个“长航系”2014年亏损88亿元，而中外运长航集团亏损7987万元，从这组数字中不难看出“长航系”对整个中外运航运集团的拖累。
2012年，会计师事务所为长油出具前期会计差错调整，更正后，2010年由盈转亏。加上2011年的亏损，两年连亏的长油被执行退市风险警示，名称也被披星戴月改为*S T 长油。随后，经过2012
年继续亏损、暂停上
市重整、2013年依然亏损之后，长油连亏四年，达到《股票上市规则》对于公司退市的所有条件。
到2014年5月，曾于2013年4月撰写过长航油运研究点评报告的山西证券分析师孟令茹对媒体表示，“整个航运市场不好，又不能做空，已经好久不关注这个公司了”。长航油运留给她的印象只剩下“购的船太多，步子太大”。
事实上，正是在航运市场火爆之时的高速扩张，给长油埋下了今日的苦果。
2007年，原本做内河航运的长油，与大股东进行资产置换和股票增发，将大股东控制的几十艘海上运输船置入上市公司，转型做远洋运输。
彼时的背景，是中国提出了“国油国运”的口号。因为中国已经成为最大的原油进口国，其中九成都通过海上运输，但九成以上都由外资航运巨头来运输。在当时的规划中，要将“国油国运”的比例提高到八成以上。正在这一时段，中石化与好几家央企都签订了长期运输合同，其中就包括长油。
据报道，从2005年至2008年间，长航总共签订了20条新造油轮的合同，长航油运为此向国内外19家银行组成的银团贷款12.8亿美元（约合80亿元人民币）。这部分负债从未纳入公司资产负债表，实际本息合计超过百亿元人民币。
长航油运手握中石化的合约，很有底气地大举购置了远洋船队，但他们严重低估了航运市场的专业性和复杂性。航运是一个比拼成本的游戏，企业能否赚钱取决于自有船
舶造价或租入船舶的租金成本是否低于运费，因而对扩张船队时点的判断是胜败之道。
“长油对市场需求产生了误判。”持续关注航运业的广发证券分析师张亮记得，长航油运曾在2009年入选“金股”，最核心的理由就是“国油国运”。“目前油运‘国家队’的船舶，如果全部都用来运中国的油是够的，但实际上这些船运中国油的比例都不高，原因在于这个市场实际上是一个充分竞争的市场。”
长油扩张时正值市场火爆阶段，一船油的运费可能跟油钱都差不多，利润诱惑大使得投资决策不够谨慎。2008年前，扩张计
长航油运手握中石化的合约，很有底气地大举购置了远洋船队，但他们严重低估了航运市场的专业性和复杂性。航运是一个比拼成本的游戏，企业能否赚钱取决于自有船舶造价或租入船舶的租金成本是否低于运费，因而对扩张船队时点的判断是胜败之道。
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划已经成型，大量油轮等待着鱼贯而出，但这些大型船舶的租约，却以不可撤销条款订立。这意味着，行情走低之时，长油已经难以回头。
金融海啸之后，航运市场深陷低迷，运价指数不断下探。马士基等老牌的国际航运巨头们都在纷纷收缩业务，出售甚至放弃一些新造船。
但长油的运力扩张却依然惊人——到2012年底，长油的运力达到了2006年的17倍。大量巨轮等待着巨额融资，但长油的股价却急速下跌，从每股20多元，跌成了“仙股”，即每股价格不足1元。
2014年5月28日，公司公告显示，长航油运控股股所持有的54.92%股份被司法冻结。依国家开发银行申请，超过5亿元的财产也被冻结。
深陷“泥潭”
“我们也不知道。”中外运长航集团的一位管理层人士坦诚道，集团不清楚长航油运的债务到底有多严重，最后只能等着问题不
断暴露。2014年年中，长航集团的一笔26亿元的中期票据即将到期，随后开始有债权
人追上门，集团才获知南京油运(长航油运直接大股东)给长航油运担保了30亿元贷款，
“这些当时没报集团审批就做了，很多担保还没暴露出来，长航隐瞒了很多事情；长航做
了多少条船，我们也不知道。”
数据显示，高杠杆扩张的长航油运2013年度的亏损达到59.19亿元，净资产为-20亿元，流动负债高于流动资产近58亿元，总负债近158亿元。而根据2013年一季度财报，长航油运显示的表内总债务计157.4亿元，净资产为-23.8亿元，经营状况和偿债能力环比进一步恶化。
为长航油运提供大量担保的母公司长航集团也已经撑不住了。一位接近中外运长航集团管理层的人士则直言，“整个长航集团情况危急。”2013年，长航集团账面上的资产负债比达113.5%。没有约束的扩张，大规模建造巨型油轮，使长航油运深陷巨亏，成为第一家退市央企。
8月11日，长油发布公告称，其管理人依法接管公司财产和营业事务后，发现长油运营资金严重短缺，大量船舶因无力支付经营资金被迫停航，为此，长油的管理人于8月7日与公司实际控制人长航集团签订了借款协议，向后者借款5亿元，用于重启停运船舶。同时，其债权人可以开始申报债权，并将在9月19日召开第一次债权人会议。
但是重启停运船舶并不能解决长油的亏损问题。公开资料显示，长油的营业总成本已经连续4年多都高于营业总收入，2014年一季度，长油3实现营业总收入16.65亿元，而同期营业总成本高达19.2
亿元，归属于母
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退市不应该是民企或
者国企的专利，符合
条件就得退。
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公司所有者的净利润为－2.56亿元。船舶运营和停运的区别就在少亏还是多亏而已。
火中取粟
至2014年一季度末，长航油运有近15万名投资者，人均持股约2万股，前十大股东已无基金类投资机构，却有6名个人投资者。从2014年初开始，部分个人“大户”带头四处维权。这些散户有火中取栗的投资逻辑——央企能有多大风险？政府怎么能让央企退市？
在他们看来，长油如果重组债务，或者有来自集团的优质资产注入，那将不仅挽回大额亏损的颓势，甚至更能让股价暴涨。事实上，长油的兄弟公司曾经用债务重组进行
过自救。长航集团旗下另一家上市公司S T 凤凰，原本也徘徊在退市边缘，因此而得以挽回退市的命运。
在中国资本市场上，依靠重组大翻身的上市公司，早已不乏先例。2009年，连亏三年的S T昌河，在停牌仅一个月后，完成资产置换，扭亏转盈，2010年的年度涨幅就超过260%，有“押宝”的投资者因此一夜暴富，甚至声名鹊起。
长油股东廖亦冰并不否认，自己在长油下跌时期有过增持，增到现在的不到两百万股。他也曾在媒体采访中谈到，与陈庆桃讨论过靠操作ST股实现盈利的模式。
陈庆桃本以为长油不会退市。他曾看到长航集团曾表态，积极支持*S T长油发展。但最终，为10艘海外期租的特大型油轮（V L C C）计提一笔21亿元的预计负债，还是彻底将连续亏损四年的长航油运推向了退市。这是令他最为不满的一点。而很多中小股东几乎都质疑这笔大额计提，是在故意使得长油最终满足了退市的条件。
在他们看来，这是“恶意退市”的关键一步。但长油官方回应称，即便没有这笔大额计提，公司在2013年的亏损额仍然超过10亿，按照《股票上市规则》仍将退市。股东们对这个解释并不满意。几乎所有人都坚信，央企是股市里的“不死鸟”。
不甘寂寞的各路游资也对“退市长油”表现出了兴趣。2013年3月至4月19日，暂停上市的日子逼近，长油竟然出现过5次涨停。复牌后的5月8日及26日，退市长
油再次出现5%以上的涨幅。不过，复牌后
的连续7个跌停板，还是导致了超过50%的
下跌。
上交所发布的交易数据显示，只剩三个
交易日的5月29日，仍有散户大额买进。华
福证券厦门湖滨南路营业部累计买入157万
元，昆山前进中路营业部买入87万余元。长
油最终上涨6.67%，被媒体称为“末路狂奔”。
这些投资者在严格的退市政策面前均已
成为退市的“牺牲者”，解套退出的时间遥遥
无期。随之而来的则是受损股民对*S T长油
退市的种种质疑，但是短期内也无助于被套
的困局。
“公司退市以及退市之后的追责，从来都
是没有法律障碍的。”中国人民大学法学院教
授刘俊海表示，但是在执行上，政策的漏洞
与不力一直存在。
刘俊海说，退市不应该是民企或者国企
的专利，“符合条件就得退，但别忘了两点，
第一，得保护投资者权益，民事赔偿最重要，
第二，还得追究必要的管理层主体责任。”他
提到，证券法也在修改之中，新版将更具有
可操作性、可诉性，在全过程都保护投资者。
不过，对于长油的股东们来说，正是退
市，让他们感到了异常的疼痛。一名小股东
在Q Q里感叹道，“退市就像进坟墓，掩盖
了生前一切疾患腐败。
责任编辑/
蓝玉才
金融海啸之后，航运市场深陷低迷，运价指数不断下探。
长航油运退
市，除了航运大
环境恶劣之外，
与其自身经营不
善有较大关系。
市场化运作意识
不强，行政彩
较浓等，都是影
响企业发展的关
键因素。
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