[提要] 虽然我国金融市场中的直接融资有了较快的发展，但作为直接融资重要组成部分的企业债券融资明显滞后于股票融资；企业债券的发展又严重滞后于国债和金融债券。企业债券融资发展滞后，严重制约我国资本市场的有效发展。本文分析我国企业债券的演变过程、发展现状和一些不利影响，并对发展我国企业债券融资提出建议。
关键词：债券融资；中小企业；影响
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2013年3月13日
一、债券的内涵及企业债券的界定
（一）债券的基本内涵。债券作为一种重要的融资手段和金融工具，具有偿还性、流通性
、安全性、收益性等特征。它是指政府、金融机构、工商企业等机构直接向投资者发行并按约定日期偿还本金支付利息的一种债权债务关系凭证。债券作为证明债权债务关系的凭证，其基本构成要素如下：
1、期限：指债券从发行之日起至偿清本息之日止的时间。各种债券有着不同的偿还期限。短则几个月，长则几十年，习惯分为短期债券（一年以下）、中期债券（一年以上十年以下）、长期债券（十年以上）。
2、债券面值：指债券发行时所设定的票面金额。确定债券面值包括两个方面：首先，规定票面价值的币种，确定币种主要考虑债券的发行对象；其次，规定债券的票面金额。目前，我国发行的债券一般是每张面额100元。
3、债券的利息率：其高低取决于借贷资金市场的利率水平、筹资者的资信状况以及债券期限的长短等因素。
4、债券的价格：债券价格包括发行价格和转让价格。发行价格指的是债券在发行市场第一次公开发售时的价格。
（二）企业债券界定。企业债券是指企业依照法定程序发行，规定在一定期限内按约定条件还本付息的债券。通常又称为公司债券。但“企业债券”和“公司债券”是紧密联系又有所区别的两个概念。企业债券的发债主体是企业，公司债券的发债主体是公司。我国的公司指的是由两人或若干人集资而创立的、以盈利为目的的企业组织形式。因此，企业债券从外延上是包含公司债券的。从我国企业债券发展实践来看，既有非公司制企业发行的企业债券，也有公司制企业发行的公司债券。
二、企业债券融资的理论基础
企业债券代表了发债企业和投资者之间的一种债权债务关系，是企业融资的重要方式之一。在国内，对债券的理论和政策研究主要集中在国债上，对企业债券（公司债券）的研究较少。在本研究中，笔者对与企业债券融资相关的理论基础主要包括MM定理、债券利率期限结构理论和风险-2022年各银行利息排行收益理论。
（一）MM理论。1958年，美国学者莫迪·华亚尼和米勒提出了MM理论，创建了现代企业融资理论的开端。该理论认为，在不考虑公司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说，当公司的债务比率由零增加到
100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。
（二）利率的期限结构理论。债券的价格或称债券的内在价值，等于未来现金流的现值之和。债券的价格依赖于两个因素：一个是预测未来的现金流，即周期性支付的利息和到期偿还的本金；另一个是贴现利率，即投资者要求的收益率，它反映了货币的时间价值和债券的风险。企业债券定价的关键是确定企业债券的收益率。
（三）风险-收益与资产组合理论。在企业运作中，风险与收益是相伴而生的。无论对企业还是对投资者而言，运作中的风险可以分为系统风险和非系统风险。系统风险是客观存在的，但非系统风险可以通过资产组合（或投资组合）来降低，进而降低总风险。继马柯维茨以后，许多美国经济学家以风险-收益理论为基础对资产定价模型进行了探讨。因此，资本市场要发挥降低风险、资产定价的功能，拥有大量各种级别的企业债券是必不可少的。
三、我国企业债券融资现状和影响
（一）我国企业债券融资发展现状。在一个成熟的市场经济国家里，企业融资的结构顺
序为：内源融资-外源融资。其中，外源融资的短期资金来源以银行借款为主；长期资本来源次序为：发行债券—发行股票。这一融资先后顺序不仅有其科学的理论依据，同时也有着广泛的实践基础。然而，反观我国近十几年来企业债券融资的发展，无论融资规模、融资品种还是市场发育程度，都远远落后于发达市场经济国家。
1、企业债券融资规模分析。总体融资规模过小，而且债券发行波动性较大。自从1986年首次发行100亿元企业债券，我国企业债券市场获得了从无到有的发展。进入九十年代以后，企业债券的发行量快速增长，并于1992年创单年发行量新高。因此，无论是绝对额还是与GDP的相对额，我国企业债券总体融资规模都还比较小，这也充分说明我国企业债券市场孕育着巨大的发展空间。
2、融资主体单一。在一个完善的债券市场里，不仅有高信用低风险的国债、地方政府债券和次优的金融债券，还包括各种类型、不同信用级别的企业债券。这样，企业（或投资者）可根据自己的风险偏好实行资产组合（或投资组合）。然而，我国债券市场中，企业债券长期以来处于从属地位，结构严重失调。
（二）我国企业债券融资发展缓慢的不利影响
1、我国企业债券融资问题研究。（1）不利于企业降低融资成本。债券融资的成本主要是利息，由于企业交付的债券利息属于企业经营活动中发生的费用，在纳税时可以从收入中扣除，从而可以抵消企业的部分应付税款；（2）不利于企业开辟新的融资渠道。目前，中国的居民储蓄总额已达到10万亿元之多，将如此庞大的资金迅速而有效地转化为生产资本，是中国经济发展过程中面临的重要问题。企业债券发展缓慢，很明显不利于企业开辟新的融资渠道。
2、不利于降低银行融资风险。不利于降低银行的不良资产。大力发展企业债券融资对降低银行不良资产具有重要的价值。逐步在提高企业效率的基础上化解目前银行货币体系中的不良资产，减轻和消除不良资产型通货膨胀压力，避免银行货币体系的金融风险。
四、我国企业债券融资解决对策及发展前景
（一）我国企业债券融资解决对策。发行制度创新，目前中国公司债券市场的发行管理很不规范，公司债券的管理实行规模控制、集中管理、分级审批。债券发行前必须先取得国家计划主管部门下达的债券发行计划，并需要取得中国人民银行同意其发行债券的批文，债券发行后还需要向交易所提出上市申请，而负责监管的又是证监会，多头管理十分严重，从
而导致风险完全集中于政府，使得企业债券事实上得到了政府信誉的无形担保。故在发行制度方面，应逐步尝试市场化改革，依据宏观经济指标及其变动来决定企业债券发行的规模、节奏和种类。建议企业债券发行由指标分配制逐步向注册制、核准制过渡，改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的状况，以便使各行发行主体的信用差别得到显示，提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。
（二）我国企业债券面临的发展前景。从中国融资体制的演变可以看出，它是一个由国家融资体系向市场化融资体系演变的过程。企业债券融资功能的错位，导致政府对企业债券融资发展的制约，致使中国企业债券融资市场的发展，严重落后于股票和国债市场的发展。目前，中国几乎不存在真正意义上的企业债券融资。对企业债券发展的人为制约，不符合债券融资制度的创新趋势，不利于发挥企业债券融资对中国融资体制市场化改革的贡献，阻碍了债券融资效率的提升。要发挥企业债券融资功能，必须有效促进企业债券融资的发展。
主要参考文献：
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[5]院美芬，王娟，张文强.中小企业集合债券的信用关系研究[J].经济研究导刊，2009.13.
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