摘 要：包括逆周期性资本比率、动态准备金、贷款价值比率、资本管制等在内的现有宏观审慎政策工具，分别有不同的效果及其局限性，而且宏观审慎政策的有效实施需要与货币政策、财政政策协调配合。因此，采取谨慎还是积极的政策框架取决于理论研究和政策试验的结果。
关键词：宏观审慎政策；目标；工具
中图分类号：F830 文献标识码： A 文章编号：1674-2265（2015）01-0047-03
在看似稳定的宏观经济形势下，结构失衡可能正在形成——这是此次全球金融危机给我们的警示。在通货膨胀率较低、产出达到潜在水平的情况下，一些部门的增长可能造成不可持续的产出结构，比如房地产部门的过度投资。实体经济部门不适当的融资行为可能导致风险累积，比如，金融机构的杠杆率过高、家庭债务的过度累积、银行系统的期限错配以及依赖有较
大尾端风险的表外产品等。这些结构失衡具有非线性特征：长期地、逐渐地累积之后，突然地、剧烈地爆发。
除了加强对银行业的审慎监管之外，我们是否还需要其他预防政策或缓冲措施？在防范风险方面，货币政策和财政政策并不是最优工具，至少不能作为第一道防线。因为货币政策的目标众多，难以有效应对结构失衡，财政政策的目标可能较为具体，但存在时滞和政治问题。因此，人们越来越多地关注“宏观审慎工具”。如果我们准备使用宏观审慎工具，首先需要了解其效果及局限，并掌握正确的使用方法。目前我们缺少相关实证研究和经验积累。
什么是金融危机 一、宏观审慎监管与微观审慎监管
在传统理论中，微观审慎监管属于局部均衡，一般不会考虑金融机构之间以及金融市场与实体经济之间的互动关系。如果其他机构的资产负债表与宏观经济情况不同，同一张银行资产负债表对于系统性风险的影响会有较大差异。因此，审慎监管必须在传统的机构导向基础上增加宏观视角。监管指标必须在金融系统内在联系及宏观经济运行的背景下反映个体风险。
根据以上考虑，微观审慎监管和宏观审慎监管应当处在同一体系内，当然某些因素可能造成两者分离。在监管的某些方面——比如银行业的竞争程度、信贷准入的有关政策以及外资银行的经营范围等——可能处于政治考虑而不能由一个机构独立承担。相反地，宏观审慎政策与货币政策相类似，例如，在信贷繁荣时，其调控职能可以由一个机构独立负责。因此，宏观审慎当局可以负责一些审慎措施的周期性管理职能，其余职能由微观审慎当局负责。
二、现有的宏观审慎工具及其作用
现有的宏观审慎工具大致分为三类：一是影响贷款人行为的工具，比如周期性资本要求，杠杆率及动态准备金；二是影响借款人行为的工具，比如贷款价值比率（LTV）及债务收入比率（DTI）；三是资本管制。
（一）逆周期性资本比率与动态准备金
逆周期性资本比率的基本原理是在经济繁荣时期，商业银行必须持有更多资本，以缓冲经济衰退时期的可能损失。在理论上，它可能限制信用增长并减弱经济衰退的负面影响。动
态准备金的基本原理与逆周期性资本比率大致相同，即在经济繁荣时期，商业银行配置额外的缓冲安排，以应对经济衰退期的可能损失。
这类工具的使用可能遇到一些困难：一是监管范围问题。商业银行可以通过非银行中介机构、外资银行和表外活动等进行规避，为了应对市场参与者花样翻新的多种规避活动，监管当局不得不扩大其监管范围。二是关于逆周期的衡量标准，可能的标准包括经济周期，第三版巴塞尔协议所讨论的信贷增长、资产价格变动等。三是逆周期资本在银行资本高于最低监管要求时可能失效。四是政策的时间一致性问题。监管当局很难在经济衰退时期——借贷人信用水平下降、银行资产负债表更加脆弱——允许商业银行降低风险权重，为此，监管当局可能会采取某种默许的态度。此外，公众对更加透明的逆周期决策方式可能难以理解，成功的监管需要规则导向及决策者的独立性。
研究表明（沙华连，2009；克罗等，2011；阿里恰等，2012），更加严格的资本要求以及动态准备金工具，并不能阻止信贷市场和房地产市场的非理性繁荣，但是，它们能够限制特定种类贷款增长，并为商业银行损失提供缓冲安排。
（二）贷款价值比率（LTV）和债务收入比率（DTI）
对于贷款价值比率（LTV）和债务收入比率（DTI）的限制，目的在于预防借贷者的风险累积。在金融危机中，这些工具能够减少破产和止赎（foreclosure），从而减弱危机的影响。
实施层面的困难依然存在：这些工具仅限于居民部门，规避这些限制的行为将带来高昂的成本，特别是形成某些扭曲的负债结构，使危机中债务处置更加复杂化。规避行为不仅能在抵押贷款产品之间转移风险，更能通过非银行机构、受监管较少的金融机构及外资银行的授信活动等，将风险转移到监管范围之外。
尽管存在困难，但实证证据显示，这些工具是有用的。例如，在房地产价格快速上升时期，贷款价值比率和债务收入比率限制可以抑制信贷繁荣，并且降低此后可能出现的财政困难和经济衰退的概率。
（三）资本管制
资本管制（国际货币基金组织称之为“资本流动管理工具”）意在控制资本流动的波动性，及其可能带来的风险。资本管制工具具有较长的历史，且一直存在争议。最近，国际货
币基金组织的研究报告提出，在资本流动对金融稳定或宏观经济稳定造成威胁的情况下，资本管制与其他宏观审慎工具的结合使用是恰当的（奥斯特里等，2010；IMF，2012b）。
尽管资本管制具有较长的历史和较多的理论研究，但是，其仍然存在困难（奥斯特里等，2010）。比如，资本管制可以改变资本流动的构成，但不改变其流动规模。鉴于不同投资者的高度专门化，这一结论可能也无法成立。资本管制在减少短期资本流动的同时并不可能相应地增加长期资本流动。在此次全球金融危机中，巴西采取了对资本流入收取交易税的方法，其税率和征税范围随着时间的变化而变化。尽管存在规避行为，资本交易税仍然起到了减慢投资组合流入、限制本币升值的作用。
三、货币政策与宏观审慎政策
宏观审慎政策与货币政策是相互影响的：一方面低利率可能影响金融市场行为的变异并导致过度投机；另一方面，宏观审慎政策可能通过影响借贷成本而影响总需求水平。从理论上讲，如果这两种政策的实行，可以实现宏观经济稳定与金融稳定两个目标，那么，宏观经济稳定的职能应当赋予货币当局，金融稳定的职能应当赋予宏观审慎当局。如果货币政策的变化导致了过度投机，那么，宏观审慎工具可以对此做出相应调整。同时，货币政策也可以
抵消宏观审慎政策所带来的总需求水平下降等问题。
在实际操作中，这两类政策需要协调配合。比如，在宏观审慎政策遇到问题时，货币政策必须同时考虑金融稳定问题。在某些情况下，当货币政策不能进行逆周期调控时（比如在钉住汇率制度下），可以通过宏观审慎工具来调整总需求水平。从理论上讲，货币当局与监管当局的协调配合非常重要，然而，由于不同部门的决策者可能只关心自己的政策目标，在独立制定货币政策和宏观审慎政策的时候，很难通过充分协商达成最优解决方案。例如，在此次全球金融危机中，为了刺激总需求，中央银行大幅降息，金融监管当局为避免过度的风险投机而收紧监管标准。这样，中央银行很有可能因为预期到监管政策对总需求的收缩效应而进一步降低利率，结果会造成过低的利率水平和过于严格的宏观审慎政策并存。
由同一机构制定两种政策是另外一种解决方案。中央银行掌握了微观审慎工具和宏观审慎工具，将给其货币政策操作带来许多有用的信息（科尔，2013；哈哥梅、尼尔和伊玛，2012）。正如微观审慎政策和宏观审慎政策的结合存在成本一样，这类制度安排也存在成本：在宏观审慎工具失效时，中央银行需要同时兼顾两个目标。如果价格稳定目标与金融稳定目标相矛盾，那么，中央银行将很难向公众传递其抑制通货膨胀的决心，更难影响通货膨胀预期。
整合也有成本。中央银行的独立性是建立在货币政策目标清晰、货币政策工具简单有效的基础上的。货币政策目标的可衡量性可以使中央银行的责任明确，保证中央银行的独立性在政治上可接受。相比之下，宏观审慎政策的目标既不甚清晰，也难以衡量。一是操作中存在着多个中期目标，比如信用增长、杠杆率、资产价格增长等。二是需进一步理解宏观审慎目标与金融稳定目标之间的关系。三是定义金融稳定并确定其理想水平较为困难：如果通货膨胀率接近并且高于货币政策目标，中央银行就可以解释实行紧缩性货币政策的必要性。然而，紧缩性审慎政策即使避免了潜在的金融危机，其必要性也会在事后受到质疑。由于以上原因，宏观审慎政策的独立性较难确立。
四、结论
尽管有关研究工作取得较大进展，宏观经济政策的未来——特别是货币政策、财政政策和宏观审慎政策及其相互作用——仍然不清晰。目前有两类政策框架正在逐渐发展起来：在较为谨慎的一类框架内，货币政策将回归灵活的通货膨胀目标；财政政策将较少用于维持宏观经济稳定；宏观审慎政策仅有限使用。在较为积极的一类框架内，中央银行可能同时对宏观经济稳定和金融稳定负责任，并在更加积极的财政政策配合下，使用多种货币政策工具和
宏观审慎工具来实现这些目标。我们应当选择哪一种框架取决于理论研究和政策试验的结果。
Abstract：The existing macro prudential policy tools have different effects and limitations，and the effective implementation of macro prudential policy requires coordination with monetary policy and fiscal policy. Therefore，selecting cautious or positive policy framework depends on the theory research and the policy test results.
Key Words：macro prudential policy，targets，tools
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