报告摘要：
⏹10月模拟组合：泸州老窖（25%）、广州酒家（25%）、燕京啤酒（25%）、香飘
飘（25%）。9月月度模拟组合综合收益率为-6.32%，跑输上证指数（-5.23%）及
沪深300指数（-4.75%），跑赢中信食品饮料指数（-9.11%）。
⏹白酒：节后茅台批价下跌100元左右，五泸批价总体稳定。节前，得益于双节需求
旺盛，飞天批价持续创历史新高、最高攀至2860-2880元一线，并显著带动五泸批价持续走高。节后，茅台批价出现约100元的调整，近期在2750-2780元一线震荡，不过五泸批价总体稳定，五粮液批价维持在950-960元一线，国窖1573得益于停货提价举措，批价仍维持在840-850元附近。行业投资建议：目前板块估值持续处于近十年高位，板块估值修复行情已基本到位，但相对于食品板块而言仍有一定优势。
重点推荐贵州茅台+五粮液+泸州老窖+山西汾酒组合，同时关注洋河股份+今世缘+古井贡酒组合。
⏹乳制品：Q3乳企抢奶态势超预期，Q3竞争持续趋势性趋缓确定性持续走高；目前
板块为食品饮料板块估值最低的子板块，配置价值凸显。我们认为，在当前两强相争格局中，蒙牛受制于：（1）丢掉君乐宝，低温及奶粉业务牵制伊利的战略能力下降；（2）成本红利期已过，17年以来原奶事业部能提供的利润增量贡献显著下降；
（3）与伊利的品牌差距客观存在，费用投放难以聚焦，在成本红利期已过的背景下，空中、地面齐头并进的策略将会给利润端带来极大压力；（4）渠道下沉能力有限，在行业消费整体疲软情况下，难以通过大规模渠道下沉获取增量市场份额等种种制约，追赶伊利脚步正在放缓。我们认为，伊利通过更有效率的费用投放及更坚定的渠道下沉动作，将逆势快速实现份额扩张，为未来实现业绩弹性的恢复增添砝码。
此外近期渠道跟踪来看，Q3乳企抢奶态势超预期，将从成本端以及供给端双重挤压乳企买赠促销行为，Q3行业竞争趋缓确定性极高，这也将持续利好于板块估值的修复。行业投资建议：推荐伊利股份+光明乳业+燕塘乳业+天润乳业组合。
⏹调味品：中报行情结束后板块估值有所调整，短期数据不佳无碍板块基本面确定性。
调味品板块中报行情如我们预期展开，但中报披露后板块开始步入调整，我们认为这也是板块估值持续
上移并持续创新高、市场获利回吐的正常情况。同时，由于多家企业为完成半年任务，渠道端难免有压货情况客观存在，造成短期数据有所降速，放大了市场情绪波动。我们认为，短期数据略有降速无碍20H2环比20H1提速的大局及确定性，板块估值系统性回调后将逐步跌出机会。海天味业：20H1收入任务完成全年51%+，全年任务不变、下半年提速确定。渠道网络层面，公司加大新网络开发力度，以“抢占先机、主动作为”为指导思想，针对KA/BC渠道开展大规模“货折+渠道尾随费用+返点”组合动作，新网络开拓、任务返点、渠道跟随费用三力齐发，上半年顺利实现双位数以上增长以及全年51%+任务占比。全年看公司任务不做调整，预计下半年仍将环比提速。中炬高新：20Q3短期渠道进入去化期，20H2环比H1提速仍是大概率事件。渠道端Q1未给经销商大幅压货，因此为20Q2渠道补库存打下基础。Q2渠道如预期开启补库存动作，推动出货口径大幅提速、实现25%一线增长，推动20H1调味品业务收入端实现两位数增长。7-8月公司渠道短暂去除库存去化期，但我们预计9月公司将开始发力，20H2环比H1提速仍是大概率事件。涪陵榨菜：20Q2收入及利润弹性如期兑现，Q3仍将保持较快速增长。得益于需求好转及渠道补库存，公司20Q2实现28%收入增长，同时得益于费用压缩及缩规格贡献，利润端大幅+50%，验证此前判断。据渠道反馈，7-8月渠道出货情况总体仍维持较高水平，但二批动销开始放缓、库存走高，因此渠道将加大促销力度
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行业与沪深300走势比较
资料来源：wind，民生证券研究院
分析师：于杰
执业证号：S0100519010004
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分析师：熊航
执业证号：S0100520080003
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邮箱：******************研究助理：郝宇新
执业证号：S0100120070030
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研究助理：刘光意
执业证号：S0100120070033
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相关研究
1.民生食品饮料行业周报20200921：茅台9月配额本周内到货，啤酒8月产量小幅负增长
2.民生食品饮料行业周报20200914：Q3乳企抢奶超预期，行业竞争趋缓确定性持续走高
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推荐维持评级
-11%
9%
30%
50%
71%
19-1020-0120-0420-0720-10
食品饮料沪深300
食品饮料行业
行业研究/周报
短期人事调整无碍燕京延续确定性改善趋势
食品饮料行业周报2020年10月12日
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1
周报/食品饮料行业
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以去化库存，预计9月出货情况将略有放缓。但整体预计Q3仍有望实现15-20%一线收入增长，同时得益于换装及费用压缩，预计业绩弹性仍将显著高于收入。恒顺醋业：渠道改革持续推进，渠道动能持续加强。新董事长上任后的系列动作已充分表明改革决心。渠道改革动作持续推进，销售人员已实现近年来最大幅度提薪动作，同时各区域费用比也有所提升。近期调研显示，7-8月因前期渠道库存较高整体是去库存态势。公司已将三大战区（不含本部战区）细化为八大战区（不含本部战区），渠道分裂细化动作更进一步，同时对八大战区考核趋严，预计未来营销重心将进一步向外围市场要增量、要效益，我们认为公司未来业绩弹性有望进一步加大。行业投资建议：推荐恒顺醋业+中炬高新+涪陵榨菜组合。
⏹
啤酒：人事调整无碍燕京确定性改善趋势，仍看好公司20H2业绩表现。今年上半年中国规模以上啤酒企业累计产量1714.2万千升，同比下降9.5%，降幅相较于20Q1的-35%大幅收窄。考虑到Q2的增长表现有很大一部分原因得益于渠道补库存需求，同时根据我们了解，厂商也有为应对半年任务提前生产的动力，因此Q3产量有部分前置的可能，这也导致7月增长较少（7月啤酒产量407万千升，同比+0.7%）。同时，预计受制于8月全国平均气温走低以及雨水较多等因素影响，8月行业产量同比下降3.8%，低于我们此前预期的增长态势。不过考虑到中秋国庆双节以及餐饮消费持续向好，我们仍预计9月有望实现正增长。同时，我们认为燕京人事调整无碍公司基本面的确定性改善趋势，持续强调公司正迎来经营面重大拐点，市场存在较大预期差。主要逻辑为：1、1+3品牌矩阵清晰，主品牌营销加码，三大副品牌成长性突出；2、弱势市场及弱势分、子、孙公司着眼收缩投入、提升效率，有望带动公司整体盈利逐步向好改善。行业投资建议：推荐燕京啤酒+青岛啤酒+重庆啤酒+珠江啤酒组合。
● 风险提示：
宏观经济不达预期、疫情持续时间超预期、业绩不达预期、食品安全问题等。
盈利预测与财务指标
代码
重点公司
现价 EPS PE 评级 10月9日 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 600519 贵州茅台 1696.00 38.36 45.86 53.58 44 37 32 推荐 000858 五粮液 227.57 5.20 6.37 7.57 44 36 30 推荐 000568 泸州老窖 145.60 3.81 4.65 5.48 38 31 27 推荐 002304 洋河股份 126.14 5.16 5.98 6.80 24 21 19 推荐 000596 古井贡酒 220.85 4.35 5.25 6.18 51 42 36 推荐 600887 伊利股份 40.30 1.09 1.36 1.51 37 30 27 推荐 600597 光明乳业 17.38 0.44 0.49 0.56 40 35 31 推荐 002732 燕塘乳业 26.32 0.83 0.99 1.15 32 27 23 推荐 600419 天润乳业 15.54 0.55 0.65 0.75 28 24 21 推荐 603288 海天味业 163.09 1.96 2.31 2.37 83 71 69 推荐 600305 恒顺醋业 21.83 0.35 0.41 0.48 62 53 45 推荐 600872 中炬高新 67.48 1.07 1.32 1.62 63 51 42 推荐 002507 涪陵榨菜 47.62 0.98 1.16 1.37 49 41 35 推荐 603027 千禾味业 37.83 0.48 0.61 0.73 79 62 52 推荐 600600 青岛啤酒 74.62 1.55 1.84 2.07 48 41 36 推荐 002461 珠江啤酒 9.98 0.26 0.27 0.30 38 37 33 推荐 600132 重庆啤酒 102.86 1.10 2.43 2.69 94 42 38 推荐 000729 燕京啤酒 8.26 0.10 0.14 0.18 83 59 46 推荐 603043 广州酒家 36.39 0.98 1.26 1.47 37 29 25 推荐 603711
香飘飘
25.00
0.84
1.05
1.34 30
24
19
推荐
资料来源：公司公告，民生证券研究院
目录
一、本月行业投资建议 (4)
（一）白酒：节后茅台批价小跌，但仍稳定在2750元上方 (4)
（二）乳业：乳企抢奶态势超预期，行业竞争趋势性缓和的确定性持续走高 (9)
（三）调味品：中报行情结束后板块估值有所调整，短期数据略有降速无碍基本面确定性 (11)
（四）啤酒：燕京人事变动不改公司确定性改善趋势，乐观预计20H2业绩表现 (13)
二、本月行情回顾 (16)
三、重点数据跟踪 (19)
（一）白酒 (19)
（二）葡萄酒 (19)
（三）啤酒 (20)
（四）乳制品 (20)
（五）肉制品 (21)
四、行业要闻及重点公司公告 (22)
（一）行业要闻 (22)
（二）公司公告 (23)
插图目录 (27)
表格目录 (27)
一、本月行业投资建议
（一）白酒：节后茅台批价小跌，但仍稳定在2750元上方
2020年9月1日至10月9日，中信白酒指数下跌6.16%，跑输上证指数（-3.64%）及沪深300指数（-2.8%）。期间北上资金持有白酒板块市值减少250.74亿元；一线白酒持有市值减少232.75亿元。不过从估值来看，近期白酒板块PE-TTM 持续处于近10年以来的历史高位（99%+分位）。
图1：白酒板块估值（PE-TTM ）持续处于近10年绝对高位
资料来源：Wind ，民生证券研究院
1. 8月社零数据餐饮降幅收窄至个位数，9月数据下周出炉预计降幅继续收窄，双节期间餐饮消费复苏显著
8月社零收据首次由负转正。在服务业回暖态势下，8月社会消费品零售总额同比增长在今年首次由负转正。国家统计局数据显示，8月份我国社会消费品零售总额33571亿元，同比增长0.5%，增速年内首次由负转正。1-8月份，社会消费品零售总额238029亿元，同比下降8.6%，降幅比1-7月份收窄1.3个百分点。
8月份餐饮收入降幅年内首次缩至个位数。随着疫情防控形势不断好转，餐饮活动明显恢复，相关行业加快好转。餐饮收入3619亿元，下降7.0%，降幅比7月份收窄4个百分点，实现连续五个月改善。我们此前一直强调，由于餐饮的特殊性，其恢复进程慢于社零也是必然。预计下周9月社零数据正式公布，我们延续前期对9月餐饮收入延续改善趋势的判断，预计限额以上餐饮收入下滑幅度有望环比8月持续收窄。
双节期间餐饮消费复苏态势显著。根据商务部数据显示，10月1日至8日，全国零售及餐饮重点监测企业销售额约为1.5万亿元，日均消费额同比增长10.3%。而根据中国银联发布的数据显示，在餐饮消费方面，今年“十一”黄金周前6天，餐饮类消费金额同比增长40.3%。这一系列数据说明，中秋国庆期间国内消费复苏态势显著，为10月餐饮数据重回正增长开了好头。
2. 贵州茅台：节后批价小跌，10月配额尚未到货
（1
）节前批价快速上扬持续创历史新高，节后批价小跌，近期稳定在2750元附近
双节之前，茅台批价走势持续强势，一路上涨至最高的2860-2870元，大幅刷新了去年9月上旬的2680-2700元的历史高点，这一走势也始终符合我们前期对批价“下半年仍有再见年内新高的可能”的判断。
节后，伴随需求减弱，尽管10月配额仍未到货，但批价出现小幅调整，近期在2750-2780元附近窄幅震荡，相比节前下跌约100元。
我们再次强调——就中期来看，由于目前国内流动性仍然较为宽松，加之国内疫情已得到基本控制、后续消费反弹可期，因此我们认为茅台投资属性持续存在、供需格局仍难颠覆，下半年预计茅台价格仍然总体是牛市格局，而2020年底至2021年初极有可能是茅台提出厂价的关键时间窗口。我们认为，茅台批价的回升对于茅台股价以及整个白酒板块的投资情绪来说都具有十分重要的正向意义。
（2）KA、电商渠道合作商持续增加，直营渠道持续推进
年初茅台密集开启了山东、江苏、重庆、四川、北京、上海、广州等省市的KA卖场签约。6月18日，茅台又正式和22家区域KA卖场、酒类垂直电商、烟草零售连锁签约。截至目前，茅台累计签约的直销渠道在50家左右。
表1：茅台近一年以来增加的商超及电商渠道
序号渠道销售量（吨）活动范围
1 华润万家150（2019）全国109家门店
2 大润发130（2019）全国范围（华北区域为主）
3 物美120（2019）北京、河北地区的门店
4 永辉超市180 全国多个城市
5 贵阳星力百货80（2019）贵州北京食品
6 贵州合力50（2019）贵州贵阳、遵义、兴义等地区的27家门店
7 南京金鹰商贸50 江苏南京、昆山、盐城、徐州、宿迁、扬州六个城市的10家门店
8 江苏文峰股份40 江苏
9 河南大张实业未知河南
10 河南丹尼斯未知河南郑州、洛阳等地区的10家门店
11 沃尔玛50 广东
12 天虹商场未知广东
13 人人乐70 广东和陕西
14 成都伊藤洋华堂40 四川
15 百伦集团未知四川
16 新百连超未知宁夏
17 吉林欧亚40 吉林
18 山东银座未知山东
19 振华集团未知山东青岛、烟台、威海、聊城、临沂等市的
门店
20 大商集团未知辽宁
21 王府井40 北京
22 北京华联50 北京
23 重百/新世纪50 重庆
24 夏商集团未知福建厦门、南平、龙岩等地区
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