２０１２年第１０期 总第２２０
期
ＦｏｒｅｉｇｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｌａｔｉｏｎｓ＆Ｔｒａｄｅ
【金融市场】
对股市影响的实证研究
赵玉焕 叶资英
（北京理工大学管理与经济学院，北京１０００８１）
［摘 要］创业板诞生两年以来，高管减持现象频繁出现。高管减持对创业板股市的影响成为投资者非常关注的问题。选取高管每次减持股份数量大于１０万股的３８家创业板上市公司的１６８组减持数据，运用事件研究法对高管减持对股市的影响进行实证研究。研究发现高管减持对股票价格的变动产生了显著的影响，并且高管在减持时点所获得的收益是事件窗口期内的最高收益，高管通过减持获得了收益，但是将风险转移给了其他投资者。基于此，建议政府应该加强对创业板高管减持的监管。
［关键词］高管减持；创业板；事件研究
［中图分类号］Ｆ８３２ ５ ［文献标识码］Ａ ［文章编号］２０９５－３２８３（２０１２）１０－００９９－０４
作者简介：赵玉焕（１９７３－），女，山东巨野人，北京理工大学管理与经济学院副教授，经济学博士，博士生导师。
创业板被称为“中国的未来”，但是未来既令人向往又具有很大的不确定性。２００９年１０月３０日，创业板帷幕拉开。运行两年来，创业板股票已扩容至２７８只。据Ｗｉｎｄ数据库统计，创业板指数自２０１０年６月１日推出以来，曾经一路上升至１２３９ ６的高点，但是截至２０１１年１０月３１日
收盘创业板指数仅为７９６ ６点，距最高点下跌了３５ ７％，２８家好中选优的首批创业板股票中，２４只已经破发。在我国，新兴的创业板有过辉煌的成绩，也因为这样那样的不足遭到诟病。其中，最引人关注的是创业板高管减持的问题。自２０１０年１１月至２０１１年８月３０日，共有１１２家创业板公司发生６２９次高管减持。而相对于大量的减持操作，高管增持却显得寥寥无几。
高管减持对股票市场的影响是创业板广大投资者关切的问题。本文利用事件研究法（ｅｖｅｎｔｓｔｕｄｙ）对高管减持对创业板股票市场的影响进行实证研究，对创业板股票市场对高管减持的反应进行分析，以期为政府规范高管行为和股票市场提出有针对性的政策建议，维护我国金融市场的稳定。
一、文献综述
国外对内部人交易的研究开始很早。Ｍａｎｎｅ（１９６６）从两个角度论证了内部人交易对证券市场的积极影响。一方面，内部人交易可以促使股票价格反映更多信息，从而提高证券市场的有效性；另一方面内部人交易可以改善内部人与股东之间的利益冲突关系，提高公司治理的效率。ＭｙｅｒｓａｎｄＭａｊｌｕｆ（ｌ９８４）认为公司管理者相对其他投资者而言拥有信息优势，他们掌握最全面的公司经营情况，对公司的发展前景能做出更准确的判断，能利用未
公布的信息，在市场未反映出信息之前买卖股票获得超额收益。Ｅ
ｙｓｓｅｌｌ（１９９０）研究发现，掌握较高级信息的内部人相对于掌握较低级信息的内部人买卖公司股票的获利能力显著不同。一般情况下，职位较高的管理者的信息优势更加明显，更有可能先于市场做出反应获取更大的收益。Ａｂｏｏｄｙ（２００５）实证分析表明外界投资者与内部人的信息不对称程度越高，内部人交易获得的超额收益越大。这些研究都支持了内部人交易获得超额收益主要依靠其拥有的信息优势这个观点。
我国股票市场发展得相对较晚，创业板存在的时间较短，因此对创业板高管减持的研究文献相对较少。现有文献主要集中在高管套现与公司治理的研究上。
邬国梅（２００８）认为高管套现反映出我国股票期权制度存在很大的漏洞，投资者在面对高管辞职套现时会采取用脚投票的策略，从而转变投资者对实行股票期权激励制度公司的态度，进而对上市公司的融资造成负面影响。
胡建平（２００８）从市场层面研究了高管辞职套现的原因，认为主要原因是股票市场效率低、定价功能失调。市场要达到有效必须具备两个重要前提：一是投资者必须具有对信息进行加工、分析并据此正确判断证券价格变动的能力；二是所有影响证券价格的信息都是自由流动的。而我国目前投资者结构是以个人投资者为主，个人投资者极不成熟并且信息流动不畅，因此市场效率低下，不满足市场有效的条件。
皮海洲（２０１０）从高管角度分析了高管辞职套现的原因，认为创业成功后高管开始选择享受生活，或者打算另
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赵玉焕 叶资英：创业板高管减持对股市影响的实证研究
ＦｏｒｅｉｇｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｌａｔｉｏｎｓ＆Ｔｒａｄｅ起炉灶争取更大的利益，因此创业板的高估值极大地诱惑着高管套现的冲动。除此之外，还有部分职业经理人与财务投资者，在达到目的后按预定计划撤离。
李锦文（２０１１）通过对高管减持分别与“三高”现象、公司业绩、高管离职的相关性进行实证研究，研究表明高管离职主要目的是为了减持；高管减持与公司的盈利能力、偿债能力和投资回报率呈现负相关关系；发行价与高管减持意愿呈现正相关关系；信息技术业高管减持意愿最强。
于海林（２０１１）对高管增、减持过程中的盈余管理及其经济后果进行实证研究，研究发现高管在增持或减持上市公司股份过程中会进行盈余操纵，即上市公司高管为了增持股份，会尽可能进行向下的盈余操纵，从而使得其增持股份的成本较低；如果上市公司高管为了减持股份，会进行向上的盈余管理，使得自身收益最大化。
综上所述，对创业板高管减持的研究，目前取得了一定的进展，但是更多的是定性研究，定量研究比较少。因此，本文在前人研究的基础上，利用事件研究法对高管减持对股市影响进行定量分析，为政府规范创业板市场提供理论依据和政策建议。
二、创业板高管减持对股市影响的分析（一）数据样本
本文从深圳证券交易所网站公布的创业板市场数据获得上市公司董事、监事、高级管理人员及相关人员持有本公司股份的变动情况，选取从２０１０年１１月至２０１１年８月３０日期间存在公司高级管理人员减持公司股份的１１２家创业板上市公司的６２９组减持数据为原始样本，从Ｗｉｎｄ数据库中提取相关个股及股指的数据：减持变动日期、减持高管人员姓名及职务、减持数量、成交均价、变动比例
等。
本文采用事件研究的方法对创业板高管减持进行研究，以减持变动日期为中点，选取前后各３０个交易日作为事件窗口进行观测，因此本文剔除了不能获得事件窗口期内完整数据的样本。此外，为了更显著地观察高管减持对股市变动的影响，本文选取减持股份数量大于１０００００股的减持数据作为最终样本，经过筛选获得３８支创业板上市公司的１
６８组减持数据。（二）研究方法
假定按照一定的标准选择了一组样本容量为Ｎ，发生高管减持的上市公司作为样本公司。同时将个股发生高管减持的日期设置为０
，本文将事件的窗口期设定为高管减持前后各３０个交易日，估计窗为高管减持前第３０个交易日至高管减持前第５个交易日。
各上市公司非流通股解禁前后的３０个交易日的股票收盘价格记为Ｐｉ，ｔ，ｉ表示第ｉ家样本公司的股票，ｔ代表第ｔ
个观察日：其中ｔ＝－３０，－２９，…，－１，０，１…，３０。为分析高管减持对股市的影响，计算步骤如下：１ 样本个股的超常收益率的计算方法
为了评价事件的影响，本文需要度量超常收益率，异常收益率是事件窗口期间股票的实际收益率与正常收益率之差，即：
ＡＲｉ，ｔ＝Ｋｉ，ｔ－Ｒｉ，ｔ
（１）
ＡＲｉ，ｔ
代表ｉ样本公司股票在ｔ观察日的超常收益率：Ｋｉ，１代表了ｉ样本公司股票在ｔ观察日的实际对数收益率；Ｒｉ，ｔ代表ｉ样本公司股票在ｔ观察日的正常对数收益率。其中
Ｋｉ，ｔ＝ｌｎＰｔ－ｌｎＰｔ－１
（２）
Ｐｉ，ｔ表示股票ｉ在ｔ时刻的收盘价，Ｐｉ，ｔ－１
表示股票在ｔ－１时刻的收盘价；
Ｒｉ，ｔ
可以由市场模型法来决定，市场模型法是从个股收益同市场证券组合的关系中得出更为精确的正常收益的估计值，其基本模型为：
Ｒｉ，ｔ＝αｉ＋βｉＲｍｔ＋εｉｔ
（３）
其中Ｒｉ，ｔ和Ｒｍｔ
分别表示第ｔ个时间点上第ｉ只股票的正常对数收益率和证券市场的对数收益率，εｉｔ是误差项，通过ＯＬＳ（最小二乘法）估计该模型，得
Ｒｉ，ｔ＝珔αｉ＋珔βｉＲｍｔ
（４）
为了匹配，采用与个股收益率相同的计算方法，按照相同时点Ｔ，分别计算各时点整个市场一系列的收益率Ｒｍｔ
：Ｒｍｔ＝ｌｎＰｍｔ－ｌｎＰｍ（ｔ－１）（５）
Ｐｍｔ表示股票市场在ｔ时刻的收盘指数，Ｐｍ（ｔ－１）表示
股票市场在ｔ
－１时刻的收盘指数。２ 平均超常收益率的计算方法
对样本个股的超常收益率取算数平均数，可得样本总体在第ｔ日的平均超常收益率ＡＡＲｔ
：ＡＡＲｔ＝１Ｎ Ｎ
ｉ
＝１ＡＲｉ，ｔ
（６）
３ 累积超常收益率的计算方法
对平均超常收益率求和，可得截至第ｔ日样本总体的平均累积超常收益率ＣＡＲｔ
：ＣＡＲｔ＝ ｔ
ｉ＝－３０
ＡＡＲｔ
（７）
本文在计算时扣除了样本停牌的情况，增加了结果的合理性。
在市场有效的前提下，如果事件对股票市场没有影响，则累积超常收益率为零；如果超常收益率为正，我们可以推论事件对股价有正影响；如果超常收益率为负，我们可以推论事件对股价有负影响。
（三）结果分析
本文通过对总体样本共３８支创业板股票的１６８组
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赵玉焕 叶资英：
创业板高管减持对股市影响的实证研究ＦｏｒｅｉｇｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｌａｔｉｏｎｓ＆Ｔｒａｄｅ
减持数据，选取事件日前后３０天作为窗口期，计算获得总体样本在窗口期为［－３０，３０］内累积超常收益率ＣＡＲ的时间序列，如图１
所示：
图１ 样本总体在窗口期内的累积超常收益率ＣＡＲ总体来说，在高管减持前３０日至前２０日里，累积超常收益率呈下降趋势，而在高管减持的前２０日到前１０日，累积超常收益率呈上升趋势，从前１０日到前３日超常收益率在－
１％～０％区间小幅波动，临近高管减持的前两日，累积超常收益率出现了一定幅度的提升，并在高管减持事件日附近突破１％达到最大值。在高管减持日之后的５日内，
累积超常收益率出现了迅速的下降，在５日以后转为缓慢下降的趋势。
在得出总体趋势之后，本文将事件窗口期进行拆分，分为［－２０，－５］，［－５，５］，［５，３０］三个窗口期，以更好地分析在不同时间区间内的变动幅度，并且将样本股票的窗口期再根据大盘趋势分为上涨行情和下降行情两组，进行对比研究，得出结果如表１所示：
表１ 股市上涨行情与下跌行情的样本ＣＡＲ对比
时间区间总体ＣＡＲ（％）上涨行情ＣＡＲ
（％）下跌行情ＣＡＲ
（％）［－２０，－５］
３ ７２２０６３３ ５４８７０４４ ０１０９９５－５０ ６７４６４６０ ４０４５９１１ １２４７３８－４０ ９６８９７１０ ６６７０４２１ ４７２１８７－３０ ２０２０６５－０ ２５６８２０ ９６６８７６－２０ ８５２３９４０ ４０３１３１ ６０１１６８－１２ ２２１１２２１ ７９７５８２２ ９２７０２３０１ ７９６８７２１ ４８１８３１２ ３２１９３９１－０ ３７５０４－０ ９８８４０ ６４７２３９２－２ ０３４３－２ ５１９６２－１ ２２５４３３－１ ８１０８７－２ ０９６１５－１ ３３５４４－１ ６３８４９－２ ０６４８３－０ ９２７９３５－１ ７３２８４－２ １５６５３－１ ０２６６９［５，３０］
－２ １４１３７
－２ ５３７５４
－１ ０６８３８
数据来源：
根据Ｗｉｎｄ数据库的数据整理而得从表１可知，累积超常收益率的变化在样本总体、上涨行情样本和下跌行情样本中的变化呈现出一致的变化趋势：即在窗口期［－
２０，－５］ＣＡＲ呈现出递增趋势，－５日时的ＣＡＲ为正；在窗口期［－５，５］区间内ＣＡＲ先呈现出正值且递增趋势，在事件日之后ＣＡＲ呈递减趋势；在窗口期［５，３０］区间ＣＡＲ呈现出递减趋势，３０日的ＣＡＲ为负值。
由本文的累积超常收益率计算公式可知，如果在事件的窗口区间内没有特殊的事件发生，ＣＡＲ的值应该接近于０
。然而实证结果却表明，无论在整个事件间窗口区间还是拆分后的窗口区间内，ＣＡＲ的值都显著不为０。可见高管减持事件对股票价格的变动产生了显著的影响。
在区间［－２０，－５］内ＣＡＲ呈现出递增趋势且最终为正值，可以说明上市公司高管在进行减持时点选择的时候，除了考虑相关法律条款的约束之外以及大盘趋势的因素之外，还会考虑所持股票在短时间内的价格变动，高管通常会在所持股票短期行情较好的前提下进行减持操作。
由于［－
５，５］窗口区间内累积超常收益率ＣＡＲ变动情况较为复杂，为方便分析列出了每日的ＣＡＲ变化值。将该窗口分为两段进行分析：［－５，０］呈递增趋势，［１，５］呈递减趋势。高管减持前５日，ＣＡＲ为正值且递增并且在高管减持前一日达到最大值。由此可见，上市公司高管在减持时所获得的收益是这时期内的最高收益，同时将风险转移给了其他投资者。而在高管减持后第５日，ＣＡＲ迅速下跌，说明股票市场对该事件做出了负面的反应，可以理解为其他投资者用脚投票表达对高管减持的不满，导致了股票价格的下跌。
在［
５，３０］窗口区间内，累积超常收益率ＣＡＲ保持负值递减的趋势，说明在高管减持后的相当一段时间内，仍然对该股票产生显著的负面影响。
对比上涨行情和下跌行情的累积超常收益率ＣＡＲ，我们发现下跌行情的ＣＡＲ数值高于上涨行情的ＣＡＲ数值，高管在股市下跌行情进行减持所获得的超常回报高于上涨行情所获得的超常回报，说明高管在熊市里减持把更多的风险转嫁给了其他投资者。
三、结论
高管减持事件对股票价格的变动产生了显著的影响，并且高管在减持时点所获得的收益是事件窗口期内
的最高收益，高管在减持获得收益的同时，将风险转移给了其他投资者。自高管减持后，股票市场对高管减持做出了负面的反应，可以理解为投资者用脚投票表达对高管减持的不满，导致股票价格的下跌。
高管减持暴露出创业板存在的一些问题：股权激励失效以及创业板股票估值过高与经营水平不相符等。对此政府可以通过完善股权激励机制、建立严格退市制度、
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白彦其：基于财务报表分析的供应链金融研究
ＦｏｒｅｉｇｎＥｃｏｎｏｍｉｃＲｅｌａｔｉｏｎｓ＆Ｔｒａｄｅ每个企业而言是普遍存在的，通过评估存货价值和存货周转率，具有变现能力。并结合此企业在供应链中的位置，相关企业贸易稳定程度和合作意向，以存货作抵押为企业提供一些短期的融资安排。存货供应链金融处在应收账款形成之前，为企业控制资产，通过特定性设计易控制授信风险。
企业的存货随行业、季节等因素而变化，这就需要银行的专业化分析和设计，与之前的应收账款供应链融资模式一样，存货质押融资模式是具有高风险的融资方式，面临变现能力不足和变现价值大幅贬值的风险。但对中小企业而言，优质存货通过一定的信用风险控制，能很好地满足商业银行授信标准。存货质押融资涉及仓储、仓库的选择和监管等问题，第三方企业如物流公司的参与，可解决此问题。创业板股票怎么买
３ 预付账款融资模式
预付账款供应链金融模式包含预付账款融资和订单融资模式，不同行业的资金结算方式有所不同，有些行业企业采购需要提前支付货款或一定比例定金。这种预付账款的方式可能需要占用企业一定的流动资金，针对这种情况，商业银行提出企业可以运用预付账款进行融资，一般操作是银行对预付账款进行分析，如果符合要求，银行则通知企业存入一定的保证金，进而实施针对预付款的授信。
预付账款发生在企业的采购阶段，资产具有未来现金流入特点，所以也称之为未来现金流融资模式。为了缓解采购货物的销售和再生产风险，一般企业会要求第三方进行监管或担保。一般第三方企业由物流
公司、担保公司等专业性机构进行操作，随着物流的发展，许多学者从物流角度深入研究这种供应链金融，如物流金融中的保兑仓融资模式与预付账款供应链金融具有相似性。四、结语
传统授信行为看重的是整体的资信情况，供应链金融侧重于企业的某一方面的评定，这一点类似于企业债项评级的特征。通过企业财务报表科目变化跟踪能够监控企业项目运营状况，便于金融机构跟踪评级，财务指标预警，控制授信风险。通过对整体供应链企业财务分析，金融机构可以判断出整体供应链的运作状况，从而调整信贷政策。通过优化企业报表资产结构，加速资产周转，提高资金利用率，企业能够增加更多利润。供应链金融最大的特点在于适应中小企业的担保物创新，从而为企业和金融机构实现共赢。
中小企业融资难是我国现阶段面临的重要问题，我国商业银行的信贷原则严重依赖抵押贷款模式，通过分析资产负债表的资产项目，可以分离出一些具有贸易背景优质抵押担保物，借助供应链金融为企业获得现金流支持。商业银行对供应链融资的决策起着基础性的作用，文中所述三种模式仅是目前供应链金融的常用模式，实现商业银行与企业的共同利益，探索和深化资产项目供应链融资理论与实践十分重要。
［参考文献］
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Ｊ］ 上海金融，２００７（２）：１４－１６ ［２］胡跃飞，黄少卿 供应链金融：背景、创新与概念界定［
Ｊ］ 金融研究，２００９（８）：１９４－２０６ ［３］徐学峰，夏建新 关于我国供应链金融创新发展的若干问题［
Ｊ］ 上海金融，２０１０（３）：２３－２６ ［４］汤曙光，任建标 银行供应链金融－中小企业信贷理论、模式与实践［
Ｍ］ 中国财政经济出版社，２０１０ （责任编辑：梁宏伟）
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健全信息披露制度以及相关法规制度等办法解决这些问题，促进创业板的健康成长。
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［４］ＡｂｏｏｄｙＤ ，ＨｕｇｈｅｓＪ ａｎｄＬｉｕＪ，ＥａｒｎｉｎｇｓＱｕａｌｉｔｙ，ＩｎｓｉｄｅｒＴｒａｄｉｎｇ，ａｎｄＣｏｓｔｏｆＣａｐｉｔａｌ［Ｊ］ ＪｏｕｒｎａｌｏｆＡｃｃｏｕｎｔ ｉｎｇＲｅｓｅａｒｃｈ，２００５，４３：６５１－６７３
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［７］皮海洲 高管辞职减持的五大原因［Ｊ］ 武汉金融，２０１０（１０）
［８］李锦文 我国创业板高管减持研究［Ｄ］ 上海：复旦大学，２０１１
［９］于海林 高管增减持、盈余管理及其经济后果［
Ｄ］ 马鞍山：安徽工业大学，２０１１ （责任编辑：陈鸿鹏）
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