郎昆
张四灿 李自磊 高 帆 张 云*
摘 要：本文构建了一个异质性企业的动态随机一般均衡模型，首
次将双重金融摩擦和政府隐性担保因素纳入统一的研究框架，由此银行
杠杆和企业杠杆均影响到企业融资溢价，实现资本扭曲的内生化，进而
通过分析驱动企业融资溢价变动的因素来考察企业间借贷成本差异造
成的资本错配和全要素生产率损失。研究发现：金融摩擦产生的异质性
企业融资溢价拉低了资本配置效率和全要素生产率。负向冲击通过银企
杠杆联动机制产生双重金融加速效应并带来逆周期的资本错配，同时信
贷供给端摩擦通过银行资产负债表渠道而加剧资本错配。经济下行时期，民营企业融资难度加大以及国有企业生产决策的逆周期性均会加剧
资本错配。这些结果表明，解决金融摩擦造成的市场型资本错配问题的
关键在于缓解信息不对称；解决政府隐性担保造成的银行信贷配置非
市场化问题可以建立具有“状态依存于经济周期的政府担保企业信贷”
制度。
* 张四灿，讲师，天津师范大学经济学院，：******************；李自磊（通讯作者），讲师，天津财经大学金融学院，：*****************；高帆，硕士研究
生，天津师范大学经济学院，：******************；张云，副教授，南开大学
经济学院，：******************。本文获得天津市2018年度哲学社会科学规
划项目“产业融合视角下天津实现经济稳增长研究”（TJYJQN18-006）的资助。感谢匿名
审稿专家的宝贵意见，文责自负。
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关键词：企业借贷成本异质性 逆周期资本错配 全要素生产率 双重金融摩擦 政府隐性担保
一引言与文献综述
中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，传统要素尤其是投资驱动型增长模式日益难以为继，迫切需要向效率驱动乃至创新驱动转变，其核心途径就是提升全要素生产率。然而，中国现实经济中，不同类型企业的外部融资溢价存在显著差异，见图1（1），进而不同企业借贷成本呈现出异质性。A此时，一些企业能够以较低利率从银行融资，进而选择投入相对过多资本并表现出较低的资本边际生产力；一些企业则只能以较高利率获得银行贷款，进而导致其投入相对过少的资本并表现出较高的资本边际生产力，尤其是生产效率高的企业投入过少资本。由此，企业间资本配置不再满足资本等边际产出原则，经济中资本配置发生扭曲。倘若上述资本配置扭曲状况获得改善，资本从较低边际生产力的企业部门流向较高生产力的企业部门，则经济总产出在要素投入数量和技术水平不变情形下仍将会增加。这意味着从经济增长核算视角，改善企业间资本配置效率是提升中国全要素生产率的一个重要渠道。B这有助于为新常态下中国经济增长提供新动力，进而助力经济高质量发展。有鉴于此，本文重点研究企业借贷成本异质性带来的资本配置扭曲、资源配置效率与全要素生产率之间的内在深层联系。
造成资本配置扭曲的一个重要原因是由金融摩擦造成的不同企业借贷成本异质性。具体来说，企业借贷成本异质性主要由企业外部融资溢
A正如易纲（2019）指出，除相同的无风险利率外，企业贷款利率主要还包括风险溢价。因此，不同企业信用溢价的差异意味着企业间借贷成本的异质性。
B简泽等（2018）指出，相较于劳动力而言，中国经济中资本在企业间的配置扭曲情况更为严重。并且，鄢萍（2012）进一步研究发现，造成中国资本配置扭曲最主要的原因是不同
企业类型的借贷成本差异，而不是投资不可逆性和资本调整成本等原因。
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价的差异造成，而运行高效的金融市场体系能够有效降低金融摩擦造成
的企业间融资溢价和借贷成本差异进而实现信贷和资本的跨企业有效配
置（Gilchrist等，2013）。不过，现阶段中国金融市场发展还不成熟和完善，资金主要通过金融中介从资金盈余方转移至资金需求方（易纲和宋旺，2008；易纲，2020），并且在银行与企业间、家庭与银行间均存在由
信息不对称导致的信贷摩擦（张云等，2020）。就信贷需求端来看，银行
因无法有效甄别潜在的企业贷款违约风险而导致企业贷款利率包含了一种
需求端溢价以便补偿上述违约成本，并且需求端溢价幅度取决于企业违约
成本（Bernanke等，1999）。相较于民营企业，银行向国有企业贷款所面
临的潜在违约成本要小些。A在这种情况下，相同信贷需求端溢价下，国
有企业因较低违约成本而获得的信贷资金要多于民营企业，其杠杆率也相
对较高；相同杠杆率下，国有企业因需求端溢价而借贷利率也要低于民营
企业。此时，经济中更具活力、生产效率更高的民营企业因违约成本较高
而以较高贷款利率从银行部门获得资金，而生产效率相对较低的国有企业
因违约成本较低而以较低利率获得银行资金（Bernanke等，1999；Song等，2011）。这意味着企业间违约成本的异质性导致不同企业的信贷需求端溢
价和借贷成本差异，从而使信贷资金在企业间的配置发生扭曲，导致企业
间资本错配和全要素生产率损失。此外，考虑到企业资产负债表具有顺周
期性，即企业资产净值在经济收缩时期下降，从而企业信贷需求端溢价表
现出逆周期性，这意味着相较于净资产更高的国有企业，净资产较低的民
A第一，就劳动力和资本两种生产要素而言，企业雇用劳动力支付的工资很难追回并且人力资本具有不可转让性（Calvo等，2012），而厂房和设备等有形物质资本能够提高债权
人在债务人违约时可获得的价值（Almeida和Campello，2007）。考虑到中国国有企业主
要分布在能源、金融、电信等资本密集型行业，民营企业则主要分布在纺织业、服务业等
劳动密集型行业（陈晓光和张宇麟，2010；王勇，2017），从而使拥有更多厂房和设备等
有形资产的国有企业能容易减少银行在企业贷款违约时的损失，从而其违约成本更小。第
二，民营企业规模普遍较小且财务明晰程度不高，导致银行对民营企业在审计、清算和法
律咨询等方面的监督成本也较高。第三，现阶段，我国金融体系中国有银行仍然占主导地
位，同时考虑到国有银行和国有企业具有共有的国有产权，这使得国有银行对国有企业的
用贷和还贷行为的控制力要强一些，从而有助于减少银行对国有企业的监督成本。基于以
上考虑，银行向国有企业贷款的潜在损失和风险通常要小于民营企业。
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营企业在经济衰退时期将面临更高的需求端溢价，从而在经济下行时更多的民营企业因借贷成本上升而无法将资本调整到合意水平。由此，企业间资本错配呈现逆周期特征：经济衰退时期，资本错配程度提高；经济繁荣时期，资本错配程度降低（Alam，2020），见图1（2）。从信贷供给端来看，源自银行转移家庭储蓄资产的道德风险问题导致银行配置于企业的信贷规模总量及其杠杆内生受到银行资产负债表状况约束，进而银行预期贷款收益率中包含了一种反映上述道德风险的供给端溢价，并且上述信贷供给端溢价与决定信贷供给能力的银行杠杆呈现负向关系（Gertler和Karadi，2011）。由此，银行将有限信贷资金配置于违约成本较高的民营企业的意愿减弱，这预示着民营企业需求端溢价变动幅度要进一步大于国有企业，从而加剧由信贷需求端摩擦导致的资本错配。此外，顺周期的银行资产负债表意味着，在经济下行时，银行向企业提供的信贷规模总量会进一步收缩并表现出“去杠杆”态势，而融资约束更紧的民营企业更容易受到银行优化行为影响，这使得资本错配逆周期性特征愈发突出。需要注意的是，上述企业间借贷成本差异导致的资本错配和全要素生产率损失反映的是银行部门在金融摩擦环境下按照市场化方式配置信贷资源引起的资本错配。A 与此同时，现阶段中国政府对国有企业贷款通常存在隐性担
保，银行在国有企业贷款违约时所遭受的损失能够得到政府的部分甚至完全补偿（中国人民银行营业管理部课题组，2017；Chang等，2019）。此时，在相同企业财务状况下银行更倾向于以较低的贷款利率向国有企业融资，并且国有企业杠杆上升对其借贷利率的影响也减弱，这意味着政府隐性担保减弱了金融摩擦对国有企业融资成本的影响，并且进一步加大了企业间借贷成本差异。具体来说，相对于民营企业单纯的利润目标而言，作为中国特社会主义的重要物质基础的国有企业具有“全民所有、为民服务”的根本属性（张宇，2016），其具有二元目标即经济目标和非经济目标。非经济目标
A需要注意的是，林东杰等（2022）的分析强调信贷需求端摩擦，认为国有企业和民营企业在融资方面的差异反映的是不同企业面临的金融摩擦存在异质性，进而通过不同的企业贷
款价值比衡量。不过，本文认为，金融摩擦状况反映的是整个金融部门运行效率，金融部
门运行效率提高缓解了金融摩擦并降低了企业的外部融资成本。
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图1 不同性质企业借贷成本差异与资源错配的变动趋势
注：在资源错配核算中，TFPQ和TFPR分别表示产量全要素生产率（不考虑价格因素）和收
益全要素生产率（考虑价格因素），当行业内所有企业的log（TFPQ）和log（TFPR）离散度增大
则意味着该行业内的资源错配程度加剧。
资料来源：Wind数据库、李欣泽和司海平（2019）。
集中体现在经济下行时，诸如2008年金融危机和新冠肺炎疫情突袭而至时，
作为战略性工具的国有企业要积极助力政府“稳增长”等目标实现，其投
资和员工雇用等生产决策呈现明显逆周期特征（张四灿和张云，2018；张
云等，2020；钟宁桦等，2021）。然而，经济衰退时期，资产价格下跌导致
银行和企业资产负债状况恶化。由此，银行杠杆呈现出去杠杆态势而企业
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