摘 要：交易型开放式指数基金(Exchange-traded Fund，简称ETF)，又称交易所交易基金，本质上属于指数基金，但又不同于一般的指数基金，它综合了封闭式基金、开放式基金和指数化投资三者的优势。1993年1月，美国市场上第一只交易所交易基金—SPDR发行成功，并正式在美国股票交易所（Amex）挂牌交易。此后，ETF在美国、欧洲和香港等全球各地迅速发展。全球ETF从1993年诞生当年的8亿美元，到2009年末市值已超过1万亿美元，其中纽约证交所已上市ETF达1000多只，最大的标普500ETF市值达1000多亿美元。2004年12月，我国上海证券交易所正式推出了国内第一只ETF—华夏上证50ETF，截至2010年底，我国共有19只ETF指数基金上市交易。
关键词：ETF；指数型基金；文献综述
中图分类号：F038.1 文献标识码：A文章编号：1006-4117（2011）08-0343-02
一、ETF指数型基金的理论来源
有效市场理论和现代投资组合理论是ETF指数基金成立的基础。Fama（1970）提出并深化了有效市场理论，他将股票市场划分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。有效市场理论认为，仅依靠公开信息进行交易就能获得超额收益的可能性几乎为零，普通投资者期望得到的投资收益不可能持续地超越市场平均收益。因此，对投资者来说，最明智的选自就是被动地持有市场投资组合，而不是积极主动的管理资产。Samuelson（1965）指出，在竞争性的市场上和投资者风险偏好为中性的条件下，证券的价格是随机变化的。1952年，Markowitz提出了均值－方差分析方法和投资组合有效边界模型。在此基础上，Sharpe（1964）进一步创立了资本资产定价模型（CAPM）。根据有效边界理论和资本资产定价理论，市场投资组合就是投资者的有效投资组合，所以投资者的最优投资组合就是跟踪复制指数资产组合的指数基金。尽管我国学术界对我国股票市场的效率问题没有统一的定论，但随着股市的发展和研究的深化，股票市场向弱式有效市场过度是不容质疑的事实。
二、ETF指数基金的特性及功能综述
（一）ETF指数基金特性综述
我国上海证券交易所在《上交所交易型开放式指数基金业务实施细则》中对ETF的定义为：依法募集的、投资特定证券指数所对应的组合证券的开放式基金，其基金份额用组合证券进行申购、赎回，并在交易所上市交易。曾娟（2009）指出，ETF交易灵活、流动性强，交易费用低廉，投资风险较低，且透明性高。张丽红（2008）将ETF与指数基金进行了比较，她认为二者的区别表现在交易价格的确定不同、套利情况不同、交易市场不同、卖空策略不同以及申购和赎回的限制不同。
（二）ETF指数基金对标的指数市场的作用综述
Hasbrouck(2003)将VECM模型运用于ETF对标的指数价格形成过程的影响研究，表明在存在小面额期货合约(E-minis)的市场中ETF的影响很小；而在不存在E-minis的市场中，情况却恰恰相反。Yu.L(2003)认为，引起标的成份股价格形成的大部分信息来源于ETF市场，且ETF的交易引起了成分股的长期股价波动。唐婉岁(2003)探讨了NASDAQ100指数现货、指数期货与ETF三个市场间的价格发现关系，得出 ETF相对于指数期货、指数现货具有较好的价格发现能力、指数现货和指数期货在价格发现能力上并没有明显差异。Ackert和Tian(2001)发现，在推出了SPDRs的S&P500指数市场中，若忽略了交易成本和卖空限制,股
票指数的实际价格和理论价格存在较大程度的偏离，在卖空条件的限制下则不存在偏离。Boehmer(2003)发现ETF在纽约交易所上市后降低了市场的交易成本，提高了市场的交易效率。Yu.L(2003)的研究结果显示ETF在美国股票市场的推出提高了标的成份股的定价效率。Park和Switzer(1995)发现，当以短期银行承兑利率为无风险利率、期货合约选择到期合约时， TIPs的推出使期货平均日价格误定率明显下降。Switzer等(2000)发现SPDRs对S&P500股指期货价格误定率的下降发挥了明显的作用。Lu和Marsden(2000)利用GARCH(1，1)模型分析对此所做的研究也得出了相同的结论。孙毓徽(2003)认为，DIAMONDs上市后，期货平均价格误差的事前、事后偏离比例明显降低。张美媛(2003)认为SPDRs在AMEX挂牌上市后确实改善了期货价格低估时的定价效率。
三、我国ETF指数基金跟踪误差产生原因综述
ETF跟踪误差，指复制组合收益相对于其基准组合收益的波动性，一般用标准差来测度。ETF的投资目标是跟踪复制标的指数资产收益与风险，然而现实中，ETF在跟踪复制标的指数收益和风险时必然要面临众多的影响因素，进而产生跟踪误差。Frino和Gallagher(2001)指出，现金拖累、交易成本、红利、标的指数调整等因素都妨碍基金完全复
制指数业绩。Kostovetsky(2003)认为标的指数成份股及成份股权重的变化对跟踪误差的影响是不可避免的。Elton等(2002)发现套利机制使SPDR的净值接近SPDR价格，但管理费用、红利及现金拖累却使SPDR的业绩低于标准普尔500指数的业绩。JareS和Lavin(2004)发现在国外ETF市场中，交易和市场信息的不同步是导致ETF折溢价的主要原因。
四、我国ETF指数基金业绩评价综述
衡量ETF指数基金业绩水平的指标主要有两个：跟踪误差和跟踪偏离度。指数投资的管理过程，主要就是跟踪误差的管理过程，即跟踪误差的最小化。Roll(1992)认为，分析师能依统计显着性水平从基金收益波动中评判基金经理的投资水平。王辉(2006)指出，由于我国ETF起步较晚，且股权分置改革尚未结束，从而我国与国际着名ETF的运作存在差距。黄瑞庆、林飞(2004)认为，不同时间间隔的收益率计算的跟踪误差不能直接进行比较，需要在考虑时间序列自相关的基础上作年化处理。 目前对我国ETF跟踪误差进行实证研究的文献不多，大多集中在上证50ETF、深证100ETF、上证180ETF的研究上。李裕强、陈展（2007）研究了上证50ETF的误差存在后期变大的风险。邹平、张文娟（2008）对上证50ETF2006年3月至2007年6月的数据进行了分析，研究结果表明，上证50ETF的市场表现是相对稳定的，
其收益率基本实现了对上证50指数的复制，同时，两收益率之间也存在跟在误差，上证50ETF的管理费和所获股利是造成这种误差的重要原因。王煜、王华（2007）以2005年10月至2006年10月的上证50ETF、上证180ETF基金赎回要几天、深证100ETF、中小板ETF的净收益为数据，采样频率为1天、3天、5天、7天、10天、20天和40天,并对数据作年化处理，结果表明，采样数据频率越大,则跟踪误差越小,而且在这四支ETF中，相对来说上证50ETF的跟踪误差要小些,主要是上证50ETF是完全复制上证50指数的,这支指数的成分股在市值规模和换手率上都要优于其他的几支ETF。马莹莹（2009）对2006年10月至2008年9月的上证50ETF、上证180ETF、深证100ETF、中小板ETF的数据进行了采集，由实证分析以及造成跟踪误差的研究可以得出结论:在考查期内，四支ETF的跟踪误差均没有达到预定的要求。由于标的指数的波动、复制误差、管理费用的存在、现金拖累等原因，跟踪误差在长期内不可避免。陈琴（2010）对上证红利ETF的跟踪误差进行了分析，研究结果显示，上证红利ETF在数据期间内很好地跟踪复制了基准指数即上证红利指数，严格按照招股说明书中紧密跟踪标的指数、跟踪偏离最小化的投资策略进行投资；同时，ETF基金的管理费用及其他各项费用、标的指数价值波动、复制误差、标的成份股变动以及指数基金的利润分配等因素也导致基金出现了跟踪误差，但是这种跟踪误差较长期是无法避免的，但可以通过改善市场环境、ETF的产品
设计和制度安排来缩小跟踪误差。王剑、朱淑珍（2009）以我国A股市场上5只ETF为研究对象，采用回归拟合和定量计算的计量方法，实证分析了ETF上市后的跟踪误差及业绩对比，认为ETF在牛市中的表现优于熊市。李裕强（2007）认为，若标的指数所含成分证券数量不多，则宜采用完全复制法；如果标的指数所含成分证券数量较多，则不妨采用分层抽样法。
在国外资本市场中，通常运用指数期货合约、期权、金融衍生产品来减小ETF的跟踪误差。然而，着眼于国内的现实条件，要想改善跟踪误差，可以从以下几方面入手。首先，减少现金余额，降低现金拖累对跟踪误差的影响。其次降低基金的相关费用。我国ETF基金的管理费、托管费等与国外同类基金相比，仍具有较大的降低空间。再次，合理选择复制方式。最后，随时关注标的指数成份股的变化，尽量做到精确复制指数。
参考文献:
[1]Fama E.(1970)."Efficient capital markets: A review of theory and empirical work". Journal of Finance,25:383-417.
[2]曾娟.ETF基金的投资优势与投资风险研究[J].中国证券期货.2009,12:17-18.
[3]张丽红.ETF在我国的发展研究[D].上海:华东师范大学,2008.
发布评论