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股权投资“纸⾯财富”破灭：吹嘘IRR已经过时，敢算DPI才是真英雄
作者：刘⼀鸣
YOUNG INVESTOR CLUB
越来越多的风险投资基⾦出资⼈（LP）意识到，⼏年前基⾦管理⼈（GP）们在募资时炫耀的IRR，正成为难以兑现
的“纸⾯财富”（paper money）。
⼩⽶E轮之后、优信D轮之后、沪江C轮之后等等项⽬的投资⼈都很难赚钱，豪华的IPO晚宴和精致的西装⾰履⽆法掩盖这⼀事实，LP和母基⾦们正越来越警觉。
去年的独⾓兽IPO浪潮，正给投资⾏业带来了⼀个结果——要么有很好的回报，要么淘汰出局。
如果是Pre-IPO进的优信、⼩⽶，这都不是赚钱的交易。
DPI也随即超越IRR，成为LP们最关注的指标。
诸多风险投资（VC）或私募股权基⾦（PE）经历了多年投资期，终于到“交答卷”的时候了。
DPI是考核⼀家投资基⾦常⽤的三⼤指标之⼀，它是投⼊资本分红率（Distributed to Paid in Capital）的缩写。
即是指基⾦出资⼈（LP）在基⾦⾥的投资，回收/分红了多少。
⽐如项⽬退出时的收益为1000万，最初LP投资这家基⾦500万，则DPI=1000/500=2。
DPI是对真正退出收益真⾦⽩银的统计。
*在时间t⽀付给投资组合的资⾦是TDt，⽽Dt是投资组合返还的现⾦。
⼀开始DPI为0，随着现⾦回收⽽增加
⼀旦现⾦收⼊超过⽀出，DPI就会超过1。
DPI指标的缺点是没有考虑货币的时间价值
所以投资⾏业经常⽤IRR和DPI的组合指标来确定基⾦的表现。
另⼀⼤常⽤指标是IRR，即内部收益率（Internal Rate of Return）。
IRR本质上是⼀种折现率，根据基⾦在投资中的现⾦流计算，IRR最⼤的优点是考虑了时间维度。
“前⼏年很多基⾦去募资时，喜欢拿单个项⽬的IRR来证明⾃⼰多么优秀，并且惯常的做法是在还不需要提交DPI的时候，就开始募下⼀期基⾦。”
光点资本合伙⼈符正说。
⽐如⼀⽀基⾦的投资期是5年，很快就投完了，这时候账⾯IRR可能还不错，趁着LP热情⾼涨，马上再去募下⼀期。
LP们此时才发现，当年GP募资时展⽰的IRR美好数字，并不⼀定能变成真⾦⽩银落回⾃⼰⼝袋。
在某种程度上说，IRR只是“纸⾯富贵”。
“以前很多基⾦在募资时不愿多提DPI，但现在DPI已经成为LP最关注的指标，没有之⼀。”
⼀位负责基⾦募资⼈⼠说。
中⼩市值公司IPO后流动性枯竭
多数股票出现“砸盘式”下跌
经历了5年风险投资激增，巨量资⾦培育了⼀波⼜⼀波创业公司，2018年的上市潮，是资⾦疯狂寻退出通道窗⼝的表现。
挤上了IPO的独⽊桥，是⼀种成功，但这依然不代表收益能够“落袋为安”。
除了股价破发外，很多中⼩市值股票流动性衰竭是更⼤的问题。
例如今年5⽉3⽇在纳斯达克上市的云集微店，最近⼀个⽉的⽇均成交⾦额仅47.6万美元。
上市⾄今不过2个⽉时间，成交量就已经变得如此微弱，6个⽉锁定期都还没结束（有些⾮限售股投资⼈可能没有锁定期）。
如果⼀家VC⼿⾥有4000万美元的股权待退出，它需要连着卖80多天才能卖完。
更可怕的是，由于买盘微弱，交易价格会不断下跌，VC如果强卖事实上是在⾃⼰砸盘。
36氪从鲸准洞见数据库中调取了2018年以来，新IPO的10亿美元市值以下的公司，发现不少公司体现了这⼀趋势。
例如蘑菇街最近⼀个⽉⽇均成交⾦额仅38万美元；流利说仅13万美元；
如涵控股仅73万美元；
云⽶科技仅88万美元；灿⾕仅1万美元……
其中汽车⾦融公司灿⾕集团最为悲惨，截⽌2019年7⽉21⽇，上市后⼀共有245个交易⽇，其中有196个交易⽇的⽇均成交⾦额不⾜10万美元，占⽐达80%。
制图：刘⼀鸣
流动性对于⼀⽀股票来说⾮常重要。
相同资质的股票中，流动性越⾼意味着资⾦吸引⼒越强，⽽成交量代表着流动性。
股票相对于债券、房地产等资产来说，⼀个很⼤的优势就是流动性⾼，即随时可以变现。
对于基⾦来说，当他们想对⼀⽀重仓的股票清仓时，他们不可能在⼏天之内卖出这么⼤体量的股票，因为这会导致股票直接跌停。
⼤型基⾦的卖出⾏为都是缓慢⽽有序的，这就要求所持股票每⽇的成交量不能太低。
“⼩⽶、美团虽然股价下跌，但起码交易量还可以，如果想跑是能卖掉的。”
符正说，但很多10亿美元以下估值的公司，由于交易量很弱，短时间内很难跑掉，硬卖就只能砸盘了。
资质较好的公司上市后仍有⾜够的流动性
“很多基⾦的确是在⾃⼰‘砸盘’，这是⼩⽶股价下跌的⼀个重要原因。⽽对于那些流动性太少的股票，卖都卖不掉，基⾦很难有实际的退出。”
⼀位基⾦合伙⼈说，“最终算下来，很多时候都只有B轮以前的投资⼈才能赚到钱，那些后期估值被炒⾼的股票，甚⾄需要在A轮之前才⾏。”
我们统计了⼀些典型公司IPO后30个交易⽇，与最近30个交易⽇的⽇均成交额和股价变动情况，发现随着成交额枯竭，股价也呈⼤幅下跌态势，基⾦“砸盘”现象明显。
⽽那些成交额并未⼤幅下滑的公司，股价也相对稳定，甚⾄有所增长。
当然，⼩⽶是⼤市值公司中的负⾯典型。
制图：刘⼀鸣
新形势下如何考核⼀⽀基⾦？
曾经，投⼗个项⽬死了九个，但IPO了⼀个，依靠这⼀个项⽬取得超额收益是VC们成功的逻辑。
但如今这个逻辑⾏不通了，⼤量失败项⽬拖垮了收益。
包括某些⼀线的投资机构，可能投资了500个项⽬，但最终只IPO了不到10个，并且这10个中⼤部分在⼆级市场上缺乏交易量，更多的项⽬⽆法上市，⼀投就是⼗年，只有账上的“纸⾯财富”。
“IRR 50%不代表最终LP能拿到这个数字，可能去掉⼀个零差不多，⼤家paper money都很⾼。”
⼀位负责基⾦募资⼈⼠对36氪说，扣税、GP的Carry、第三⽅募资渠道佣⾦等等，加起来要扣掉60%的收益。
如果减去这些成本给到LP账户的钱，复利还能⾼于12%，就是⼀⽀好基⾦。
只不过优秀的⼤型信托基⾦其实也可以达到10%-12%的年化收益率，⽽且还会每年现⾦分红。
VC资产⽆法质押，从流动性⾓度来说VC资产是很差的。
“⼀些⼀线基⾦的最终收益率已经跑不赢⼤型信托，所以他们募资⾮常困难，未来募不满的情况⼤概率会
出现。⼤部分GP都对DPI⼼照不宣，例如如涵上市，对于VC来说最近的⼀轮估值没有上涨，上市了也没有流动性，只能发发朋友圈庆祝⼀下，仅此⽽已。”
上述负责募资⼈⼠说。
受⼀系列资管政策，及担忧创业公司估值过⾼的影响，中国风险投资在2019年第⼆季度⼤幅下挫。
根据市场研究公司Preqin的数据，第⼆季度较上年同期下跌77%⾄94亿美元，⽽投资案例数量减半⾄692起。
仅在⼀年前，2018年Q2是风险资本热潮的最⾼峰，该季度总投资额为411亿美元，包括蚂蚁⾦服140亿美元、拼多多30亿美元、满帮集团19亿美元的融资。
国内资⾦对风险投资的热情是被阿⾥巴巴的成功所带动，2014年阿⾥巴巴完成了当时全球最⼤规模的IPO，向⽆数LP证明了风险投资的⾼额收益。
当即，2014年风险投资⾦额便增加了三倍，并且之后逐年增加直到2018年。
2018年总额达到1050亿美元，⼏乎与美国相当。
“最好的基⾦是在2007-2008年成⽴的，他们的回报是最好的，哪怕盲投⼤概率也是赚钱的。最近5年成⽴的基⾦有相当概率是赔钱的，很多⼈在退出期甚⾄难以把本⾦真⾦⽩银的返还给LP（DPI⼤于1）。”
⼀位接近母基⾦⼈⼠说。
在全资产类别中，⼀级市场股权可以说是流动性⾮常差的资产了，交易成本可能⽐房地产还⾼。
“虽然很多基⾦的账⾯IRR很⾼，但8、9年过去了，没有给LP分过⼀次红，钱也拿不回来，那对于LP来说资产管理的⽬的是什么呢？”符正说。
和君咨询合伙⼈曾乔认为，2019年上半年，整个中国⼀级市场私募资产管理规模⾼达9万亿，这些资⾦都寻求在⼆级市场变现卖出，⼆级市场并没有⾜够的流动性去⽀持这么庞⼤的资产变现。
并且国内⼀级市场投资项⽬数量已超过1万家，但是每年A股的上市数量只有两三百家，加上了⾹港和美国也不过四五百家。
⼤量的项⽬都寻求IPO退出，但真正的退出率可能只有不到10%，这导致这种投资模式出现普遍性失效。
制图：刘⼀鸣
此时，对于那些需要配置⼀部分资产在⼀级市场的LP来说，重视基⾦的DPI尤为重要。
在对⼀家基⾦的考核中，LP常⽤的指标有MOC（投资回报倍数，只是⼀个简单的倍数）、IRR和DPI。
“现在理性的LP已经不看IRR了，⽽是⼀边看DPI，⼀边看底层资产。”
⼀位熟悉募资的研究⼈⼠说。
最近的变化是很明显的，中国的LP前⼏年没有被教育过，对风险不够敏感。
那时候很多基⾦募资时都是讲IRR，看回报倍数，LP也认可。
但最近很多LP发现回报并不理想，于是开始综合看各项指标。
成熟的GP管理过⼆期、三期基⾦之后，也会有⾜够丰富的可追溯数据。
成熟的GP管理过⼆期、三期基⾦之后，也会有⾜够丰富的可追溯数据。
只有把钱实实在在赚回来，有⼀个不错的DPI，LP才会继续跟投下⼀期基⾦。
底层资产也⼀样重要。
对于TMT基⾦来说，回报⽅差特别⼤。
红杉、⾼瓴10年DPI也没那么好，主要是因为⼏个案⼦还没退出，但这⼏个可能是最好的案⼦，会带来超级回报。
所以好的基⾦会出现这种可能，虽然DPI低，但LP也不慌愿意等，因为底层资产⾜够好。
DPI对于每家基⾦来说都是个案。
⼀些优秀的基⾦，⽐如⾼榕做到第3、4年，DPI可能达到2倍；
有的基⾦在第7、8年，DPI可能还没到1，但到第9年进⼊退出期，才开始上升，所以还需要看上市和退出时点。
⼀⽀表现还不错的基⾦需要达到的⾏业平均⽔平是，当投资期快结束的时候，DPI到达1。
如今，⼀些⼀线基⾦的“纸⾯财富”已经很难获得LP的认可，倒是在教育、安全和医疗等领域涌现出⼀些垂直、专注的⿊马基⾦。
整体⽽⾔，投资⾏业仍然是⼀个⾮常分散的⾏业，并且对⼈的依赖度极⼤。
领先者还没有⾜够深的护城河来阻⽌追赶者抢夺市场，这种⾏业的特征往往是城头变幻⼤王旗，各领风骚三五年。
最近⼀轮独⾓兽的上市潮，也是背后投资基⾦的洗牌期。
如果您是VC/PE界⼈⼠，并且对DPI或募资感兴趣，请加俱乐部⼩秘书（theyounginvestor，请备注任职公司及职务），欢迎探讨。
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