第37卷第1期2021年2月
吉林工商学院学报
JOURNAL OF JILIN BUSINESS AND TECHNOLOGY COLLEGE
V ol.37,No.1
Feb.2021
——基于沪深A股数据的实证分析
贺云龙，康舒怡
（长沙理工大学经济与管理学院，湖南长沙410076）
[摘要]以2015—2018年发生大股东增持的沪深A股上市公司为样本，对大股东增持与公司投资效率之间的关系进行了实证研究。研究表明：大股东增持能显著改善公司的投资效率，且增持比例与非效率投资具有显著的负相关关系；非国有企业大股东增持比例与其非效率投资的负相关关系比国有企业更加显著。
[关键词]大股东增持；增持比例；上市公司；投资效率；产权性质
[中图分类号]F276.6[文献标识码]A[文章编号]1674-3288（2021）01-0021-07
[收稿日期]2020-12-27
[作者简介]贺云龙（1971-），男，湖南隆回人，长沙理工大学经济与管理学院教授，硕士生导师，研究方向为资本市场财务与会计、无形资产财务与会计；康舒怡（1997-），女，湖南娄底人，长沙理工大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向为财务与会计。
一、引言
在降杠杆、产业资本加速套现、场外配资受到严格监管以及打新资金分流等多重因素的共同影响下，中国股市从2015年6月牛市崩盘之后不到一年的时间里，出现了三次大型股灾，大盘指数从5100多点跌至3500多点。出于救市护盘、稳定股价的目的，中国证监会于2015年7月8日发布《关于上市公司大股东及董事、监事、高级管理人员增持本公司股票相关事项的通知》，极大地提高了上市公司大股东与高管增持上市公司股票的积极性，尤其是大股东的增持行为逐渐成为我国资本市场上的一大现象。
大股东增持公告显示：增持目的是基于公司股价近期发生非理性下跌，且对公司未来持续稳定的发展充
满信心，因此增持股票有益于提升投资者对公司发展的信心，稳定公司股价。通过增持，大股东在董事会、资本结构等方面的安排上可以享有更多的话语权，拥有更强的能力参与并控制公司的投资决策，进而影响公司的投资效率。大股东增持行为能对其参与公司内部机制的动机和方式产生影响，进而从不同方面影响公司的投资效率。然而，大股东增持究竟如何影响公司的投资效率与促进其持续、健康、稳定地发展未能引起应有的关注。基于此，本文试图对大股东增持与公司投资效率之间的关系进行探讨，以求揭示大股东增持行为对公司投资效率的影响，为大股东增持行为的研究提供新的视角和相应的数据支持，为进一步规范大股东增持行为提供参考。
二、文献回顾
大股东增持行为方面的研究主要集中在增持动机和市场反应两个方面。大股东增持行为动机主要有信号传递理论、扩大控制权理论和市场择时理论三种解释；大股东增持市场反应的研究结论包括正向效应、无效应和负向效应三种观点。
（一）大股东增持动机理论
1.信号传递理论。信息不对称和市场非有效性往往导致市场对公司价值的评估与公司的内在价值不一致。Stephens和Weisbach（1998）[1]研究指出，当股票价值没有得到市场的准确估计时，上市公司会回购股
份。GrullonG和Michaely（2004）[2]表示大股东作为直接参与公司日常营运活动的投资者，拥有更多的知情权，对公司的经营情况和发展战略更加熟悉，因此当公司盈利能力、未来现金流以及投资机会等利好信息公告受限，股票价值受到严重低估时，大股东会选择增持股份向市场间接传递看好公司发展前景的信息，以纠正公司市场价值和内在价值的偏差。闫强（2014）[3]发现大股东增持不仅能传递大股东对该上市公司未来发展前景的坚定信心，更多地传递出了行业此时的整体优势。
2.扩大控制权理论。赵淑芳（2018）[4]指出大股东由于本身持股比例较高，通常会出于维持自身地位的稳定性，达到控股地位进一步巩固的目的，会产生更强烈的增持动机，特别是在股价比较低或者当市场处于熊市时选择增持股份，其持有成本会大幅度降低。于海云等（2010）[5]通过实证研究发现大股东控制能力与大股东增持行为显著正相关，大股东控股能力越强，增持动机也越强，说明大股东在股价被低估之时对上市公司股份进行增持的主要原因是出于对上市公司控制权的考虑，进一步巩固其控股地位。Grossman和Hart （1980）[6]较早明确提出了私有收益的概念，认为控制权收益包括控制权私有收益和控制权分享收益。大股东之所以会产生增持的动机，就是由于控制权私有收益和控制权分享收益两者的共同作用。
3.市场择时理论。市场择时理论认为大股东增持是为了利用内部信息优势在合适的时机寻求取得股票的价差收益，而不是向外界传递公司发展的良好信号。Cook等（2003）[7]发现上市公司股价下跌时期往往是大股东选择进行增持的时期，支持了择时动机假说的观点。姜英兵、张晓丽（2013）[8]表示根据信
息不对称理论，大股东拥有比外部投资者更强的信息优势，可能会通过内幕消息选择在股价被市场低估时增持股份，来进行市场择时获利，且非国有企业大股东比国有企业大股东的择时能力更强。任碧云、杨克成（2018）[9]的研究也证实了市场择时理论，发现增持样本的月累积收益率在1%的水平上显著低于配对样本，表明股价表现较差的上市公司，大股东的增持倾向更强，进行了择时选择。
（二）大股东增持的市场反应
大部分研究表明大股东增持会产生正向市场效应。章卫东等（2014）[10]指出上市公司在大股东增持股票后，由于向市场传递了积极的信号，短期内股票价格会出现上涨，使得大股东都能从中获得股票的超额累计收益，且其获得的超额累计收益与大股东增持股份的数量成正比。李俊峰等（2011）[11]的研究也发现在增持公告事件窗口内公告效应显著为正，在增持后，公司股价累计异常回报也持续显著为正。进一步对样本细分后发现，在不同的市场行情下大股东增持行为对市场的影响具有一定的差异，其在牛市行情中市场效应更强。张裕琪、刁节文（2016）[12]的研究表明大股东增持行为具有明显的效应，即大股东增持后公司股价会明显上涨，且在对市场效应的影响因素进行分析后，发现市值越大、净资产回报率越高、流通股比例越低的股票，增持效应越大。
少数研究如王建文、李蓓（2012）[13]认为大股东增持无明显的市场效应。孙超等（2014）[14]则表示控股股东增持行为在短期内确实会对市场产生正向的积极效应，但是从长期的角度来看，反而会出现较差的市场业绩。
纵观已有的文献，大股东增持的行为动机与市场反应方面的文献较为常见，但以下问题尚未引起足够的重视：一是大股东增持行为是否对公司投资效率产生显著影响，二是国有企业与非国有企业大股东增持行为对公司投资效率的影响是否具有显著差异。因此本文将大股东增持行为与公司投资效率联系起来，以沪深A股数据为样本，采用Richardson（2006）[15]模型对公司非效率投资进行估计后，考察大股东增持行为对公司投资效率的影响，从而丰富大股东增持行为理论，为外部投资者和监管部门提供相应的数据支持。
三、理论分析与研究假设
上市公司股权高度集中意味着大股东对公司的经营决策将产生重大深远的影响。由于大股东持股比例较高，与公司利益存在协同效应，因此，其更有动力去收集信息并监督经理的行为，在公司决策中发挥积极作用。当大股东持股比例增加时，大股东与上市公司的利益更加息息相关，更有动力加强对管理层的监督，与此同时掏空公司的动机下降，从而有助于改善公司治理[16]。这充分表明大股东增持一方面会加强对管理层的监督，减少管理层自利行为导致的非效率投资，另一方面大股东利益主导下的非效率投资行为得到克制，进而抑制非效率投资。
此外，无论是信息传递理论、扩大控制权理论还是市场择时理论，大股东增持都是出于获利的动机，利
用内部人信息优势在公司价值被市场低估时增持股票。增持公告通常也表示大股东增持是由于公司的内
在价值没有得到市场的准确反映，且认为公司的发展和未来业绩都一片向好。假若公司未来没有如预期一样产生良好的现金流和盈利，增持股份的大股东将完全承担增持行为可能造成的价值损失，所以在增持时大股东就承担了一定程度的成本和风险。因此大股东为了最大程度地避免或减少增持后造成自身利益受损，有强烈的动机积极参与公司的投资决策，从而提高投资效率。因此提出以下假设H1和H2：H1：大股东增持后公司的非效率投资能得到有效抑制；
H2：大股东增持比例与公司非效率投资显著负相关。
沈艺峰等（2011）[17]深入研究了2008年证监会《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》发布后上市公司大股东增持股份的动机，发现上市公司大股东增持股份并不是基于公司财务动机，相反，上市公司增持股份的行为带有强烈的政治彩，是一种基于政治动机的公司行为。政府是国有企业的最终控制人，而政府通常会通过对国有企业经营决策的干预不仅实现经济目标，还发挥其保障民生、保证社会政治稳定、促进就业的职能，因此国有企业具有更多元化的目标。康轶等（2012）[18]在研究中加入了股东性质这一虚拟变量，结果表示国有企业大股东增持的比例较非国有企业更高，从而得出大股东增持极有可能是出于政府维稳的政治动机。目前学者开始关注到大股东增持行为可能带有政治彩，但从产权性质的角度分析不同产权性质下大股东增持对上市公司投资效率的影响是否存在显著差异的研究尚且缺乏。非国有企业大股东增持往往是从理性经济人的角度出发追求利益最大化，而国有企业大股东的增持行为很大程度上是从政治角度出发配合政府的短期政策。因此，非国有企业大股东是理性经济人，最
大的目的是追求经济利益最大化，其股份增持决策主要是基于信息优势和对公司未来发展前景的信心，而国有企业大股东由于受到政策的干预较大，其股份增持行为考虑得更多的是对政府政策的响应，而不是将经济利益最大化放在第一位。这使得国有企业大股东增持不会显著提高参与公司投资决策的积极性。因此提出以下假设H3：H3：相比国有企业，非国有企业大股东增持比例与公司非效率投资的负相关关系更加显著。
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源
选取2015—2018年在二级市场上发生大股东增持的沪深A股上市公司为样本，大股东的增持数据从wind数据库获取，其他公司财务数据从国泰安（CSMAR）数据库获取，并按以下规则进行筛选：（1）取增持后持股比例在5%以上的上市公司；（2）剔除财务数据不完整的公司；（3）剔除ST、*ST的公司；（4）为避免A股、B股、H股以及上市股之间存在差异，仅选取A股上市公司；（5）剔除在同一会计年度内既发生增持又发生减持的公司。经过上述筛选程序，最后得到726个有效样本。全样本数据经过Excel处理后，使用Stata15进行数据分析，观察变量是否会对结果具有显著性影响。
（二）变量定义与模型构建
1.投资效率度量模型
Richardson（2006）[15]模型是已有文献中评估投资效率时采用得最多、计算得最精准的模型。该模型主要通过对最优投资水平与公司实际投资水平之间的差额进行测算，进而以此衡量公司的投资效率。两者之间的差额越大，偏离度越高，公司的投资效率也就越低。使用该模型的回归分析得出的残差项即可以表示非效率投资的程度，无论残差值小于零还是大于零均表示投资效率不高，前者表示投资不足，后者表示投资过度。将残差项取绝对值，其绝对值的大小与公司的非效率投资水平成正比，绝对值越大说明偏离度越高，公司的非效率投资程度就越高，存在的非效率投资现象越严重。该模型可以用式（1）表示：INV
t=α0+α1INV t-1+α2LEV t-1+α3RET t-1+α4CASH t-1+α5GROWTH t-1+α6AGE t-1+α7SIZE t-1
+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε（1）其中，t为年份，INV t表示公司t年的新增投资支出；公司投资活动存在一定的惯性，前期的投资（INV t-1）支出会影响本期的投资支出，用t-1年末新增投资衡量。现金持有量（CASH t-1）是公司全部资产中流动性最好的，对于公司任何时候的支付需要都能满足，用年末货币资金/年末总资产衡量；公司规模（SIZE t-1）大的公司相对拥有更多的资源，投资机会也能够把握得较多，甚至还可以进行多元化投资，用t-1年末总资产的自然对数衡量；财务杠杆（LEV t-1）反映公司的债务约束情况，用t-1年末资产负债率衡量；营业收入增长
率衡量的是公司的成长机会（GROWTH t-1）；股票收益率（RET t-1）代表了公司的经营绩效和盈利能
力，用t-1年末股票年收益率衡量；公司的投资活动会因公司成立时间（AGE t-1）在不同的阶段而呈现出不同的特点，用公司成立时间的自然对数衡量。相关变量的具体定义见表1。
表1模型（1）主要变量定义
变量
公司投资总额财务杠杆股票收益率现金持有量成长机会公司年限公司规模
年份
行业
变量符号
INV
LEV
RET
CASH
GROWTH
AGE
SIZE
YEAR
INDUSTRY
计量方式与说明
（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其
他长期资产收回的现金净额）/平均总资产
期末总负债/期末总资产
公司股票的年度收益率
期末现金总额/期末总资产
（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入
（当前年份-成立年份）的自然对数
期末总资产的自然对数
年度虚拟变量
行业虚拟变量
2.实证检验模型
在采用模型（1）对公司的非效率投资进行测量后的基础上，根据本文的研究需要，设计如下实证检验模型探究大股东增持比例与投资效率两者之间的相互关系。具体模型如式（2）：
INEFF
t=β0+β1RATE t+β2GROWTH t+β3ROA t+β4LEV t+β5SIZE t+β6IND t+β7BOD t
+∑YEAR+∑INDUSTRY+ε（2）其中，INEFFt作为被解释变量，是由模型（1）得出的残差绝对值，表示最优投资水平与本年实际投资水平差额的绝对值，即公司的非效率投资程度。大股东增持比例RATE
是解释变量，将A股二级市场上发生增持的上市公司同一会计年度内的同一股东的增持比例进行加总，同一会计年度内多次增持比例之和则为大股东增持比例，一个会计年度期末时该增持股东的持股比例则为增持后持股比例。此外还设置了成长机会、总资产收益率、财务杠杆、公司规模、董事会规模、独立董事占比等控制变量。相关变量的具体定义见表2。
表2模型（2）主要变量定义
变量
非效率投资大股东增持比例成长机会
总资产收益率
财务杠杆
b股和a股有什么区别公司规模
董事会独立性董事会规模
年份
行业
变量符号
INEFF
RATE
GROWTH
ROA
LEV
SIZE
IND
BOD
YEAR
INDUSTRY
计量方式与说明
根据模型（1）计算的最优投资水平与实际投资水平差额的绝对值
大股东一个会计年度内总增持比例
（本期营业收入-上期营业收入）/上期营业收入
净利润/平均总资产
期末总负债/期末总资产
期末总资产的自然对数
独立董事人数/董事会总人数
董事会总人数
年度虚拟变量
行业虚拟变量
五、实证过程与结果分析
（一）描述性统计分析
表3列示了主要变量的描述性统计，第3行和第4行分别为增持前一年和增持当年非效率投资的描述性统计值。由表3可知，增持前一年非效率投资的最大值为0.383，说明上市公司最大程度的非效率性投资达到38.3%，存在较严重的非效率投资现象；均值为0.034，代表最优投资规模与实际投资规模之间偏离了3.4%；标准差为0.039，说明不同样本间的投资效率有一定的差异。增持前一年和增持当年非效率投资的平均值分别是0.034和0.021，最大值分别是0.383和0.236。从平均值和最大值的绝对大小上可以得知，虽然增持前一年和增持当年均在一定程度上存在非效率投资，但在增持当年不论是平均值还是最大值均有所下降，意味着公司的非效率投资程度在增持当年有所降低。因此通过描述性统计可以得知：大股东增持后，公司的非效率投资得到了有效抑制。初步支持本文的假设H1。
表3主要变量描述性统计
变量INV t INV-1 INEFF-1 INEFF t RATE ROA SIZE GROWTH LEV BOD IND 样本量
726
726
726
726
726
726
726
726
726
726
726
平均值
0.037
0.042
0.034
0.021
0.014
0.029
22.671
0.308
0.476
8.719
0.375
标准差
0.045
0.054
0.039
0.025
0.023
0.062
1.457
3.307
0.204
1.82
0.057
最小值
-0.176
-0.229
-0.562
18.37
-0.948
0.035
5
0.25
最大值
0.309
0.426
0.383
0.236
0.21
0.41
27.998
71.234
0.987
18
0.8
（二）相关性分析
表4呈现的是变量之间的相关系数。非效率投资（INEFF）与大股东增持比例（RATE）的相关系数为-0.04，表明大股东增持事件能对公司的非效率投资产生负向影响。检验结果基本可以接受，可以进一步通过回归分析对研究假设进行验证。在对模型进行回归分析之前，应先行检验其使用的各指标是否具有多重共线性的问题，以判断其能否正确估计回归结果。如果解释变量之间存在高度相关关系，会造成模型估计结果失真或准确度降低，影响显著性结果。由表4可以得知，变量之间的相关系数都非常低，说明各变量之间不具有严重的多重共线性问题，不影响对模型的进一步回归分析。
表4主要变量相关系数
INEFF RATE
ROA
SIZE GROWTH
LEV
BOD
IND INEFF
1
-0.04
0.01
-0.04
0.05
0.02
-0.05
0.03
RATE
1
-
0.09*
-0.22*
-0.02
-0.06
-0.06
0.03
ROA
1
0.11*
0.00
-0.29*
0.01
-0.01
SIZE
1
-0.00
0.49*
0.25*
0.05
GROWTH
1
0.03
-
0.02
-0.01
LEV
1
0.17*
0.03
BOD
1
-0.51*
IND
1
注：*表示在10%水平上显著。
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