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在腾讯推动下，虎牙（HUY A.N）、斗鱼（DOYU.O）于10月12日签署合并协议。这意味着，超70%的游戏直播市场均被腾讯占据。
过去7年，游戏直播市场竞争十分惨烈，最终上市的也仅有虎牙、斗鱼两家。陪跑者则包括熊猫、全民、龙珠、触手、狮吼、火猫、战旗等，其中熊猫、触手的融资金额超10亿元，资方名单涵盖谷歌（GOOGL.O）、盛大集团、奇虎360、爱奇艺（IQ.O）、雷军的顺为资本等豪华阵容。虎牙与斗鱼合并后，其他平台仅存在错位竞争的机会。
互联网行业，一家独大的情况并不常见，即使将范围缩小至流媒体行业，也多是如抖音与快手以及爱优腾般两家甚至多家寡头相互制衡的格局。而从过往经验看，对行业实现统一的企业，往往会引领其进入新的阶段。
虎牙与斗鱼的合并，正是腾讯希望看到的。
为应对哔哩哔哩（BILI.O，下称“B站”）、快手、抖音等新兴文娱内容平台的挑战，腾讯正逐渐调整To C端的战略
思路，一是从股权、管理权等层面加强了对被投公司的管控力度，强化战略协同；二是将技术作为核心，用大数据推动各业务线间的融合与创新。
以2018年第三次组织架构调整为节点，腾讯IEG（互动娱乐事业）和PCG（平台与内容事业）的多条产业线，在首席运营官（COO）任宇昕的全面管控下开始重构。仅在2020年，腾讯便先后增持了B站及拼多多股份，推动阅文集团高管团队“换血”，撮合MCN机构小象互娱和大鹅文化合并，以约35亿美元的价格将搜狗私有化，主导腾讯影业、新丽传媒、阅文影视深度联动……虎牙与斗鱼的合并，亦是这一战略调整的缩影。
合并后的虎牙及斗鱼，将成为腾讯游戏生态的重要补充，在游戏直播的下半场，以规模效益抵御B站、快手等新晋势力的冲击。同时在腾讯主导下，两者在商业形态上又充满了想象。
零和博弈：腾讯围猎游戏直播
斗鱼与虎牙皆非腾讯所创，但最终又归拢于其旗下，某种程度上是资源最优配置的体现。
腾讯并未参与游戏直播发展的初期阶段。虎牙、斗鱼、战旗是最早一批入局的玩家。虎牙的前身是YY直
播，背靠欢聚集团（YY.O），而斗鱼则脱胎于俗称A站的ACFUN旗下的生放送直播，奥飞娱乐（002292）为其天使投资人。在中国，游戏直播并不是一个小众行业。结合游戏工委数据，2019年我国游戏用户约为6.57亿人，覆盖近7成网民。游戏直播平台自2013年兴起后，即成为他们观看游戏赛事、学习游戏技巧、与大咖交友互动的重要载体。
作为直播平台唯一的内容创作者，游戏主播是衡量平台价值的核心。平台的收入，主要由用户购买虚拟礼物打赏主播后，与主播分成产生。对平台而言，尽管单个用户的打赏频率及金额并不稳定，但只要能够聚拢足够多的观众及主播，即可以做大营收。而主播在赛事荣誉、游戏实力等因素加持下，能够如体育、影视明星般与用户形成高黏性的圈层效应。通过签约知名主播提升品牌效应，进而吸引潜在的用户体，成为各平台通用的竞争手段。
2014年间，斗鱼、虎牙先后开启独立运作，很快与火猫、战旗、龙珠等直播平台掀起了第一轮的“主播争夺战”。但是当时，优质的游戏主播仍是稀缺资源。活跃在玩家视野的知名游戏选手虽不多，不过其粉丝数量并不低，如伍表1：腾讯在游戏直播赛道的投资历程
虎牙
Pre-A轮2017.1.5-欢聚时代
A轮2017.5.177500万美元
平安创投、高榕资本、
亦联资本、晨兴资本、
李学凌、董荣杰
B轮2018.3.94.6亿美元腾讯投资
斗鱼
天使轮2014.4.12000万元奥飞娱乐蔡东青
A轮2014.9.172000万美元红杉资本中国
B轮2016.3.151亿美元腾讯投资、
红杉资本中国、
南山资本等
C轮2016.8.1515亿元
凤凰投资、腾讯投资、
红杉资本中国、
南山资本等
D轮2017.11.2010亿元招银国际资本、南山资本
E轮2018.3.86.3亿美元腾讯投资
龙珠
A轮2014.12.153亿元腾讯投资、软银中国资本
B轮2015.11.22.78亿元游久游戏、
腾讯投资、
融达小额贷款
并购2016.11.16-苏宁云商（旗下聚力传媒）数据来源：天眼查，新财富整理
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声在优酷发布的“从零单排”系列，播放量便在数十甚至上百万次不等，这类选手成为直播平台争抢的核心对象。
2013至2015年，优质主播争夺日趋激烈，签约费、转会费跳涨，平台迅速进入“融资―烧钱―抢人”阶段。腾讯瞄准时机，入局市场。
2015年前后，腾讯先是雨露均沾般投资了龙珠、斗鱼、虎牙，直至2018年3月，分别在两天内以6.3亿美元、4.6亿美元的重注投向斗鱼、虎牙，围猎之旅进入收官阶段（表1）。
而王思聪发起成立的熊猫直播，尽管一度与虎牙、斗鱼形成“三国杀”局面，但2018年后便再未获得融资，最终于2019年初关站，王思聪的普思资本也因与数十位投资人提供了连带担保，最终承担了近20亿元的投资损失。
游戏直播市场集中度的迅速提升，本质是直播平台与投资方相互成就的结果。对平台而言，腾讯不仅能
够提供优质的流量及资金，还能缓解缺乏游戏版权的焦虑⸺如今抖音及CC直播（网易旗下）便受此困扰。因此，无论斗鱼CEO 陈少杰脱离奥飞娱乐、转投腾讯，还是欢聚时代将虎牙控制权让渡腾讯，均在情理之中。
站在腾讯角度，虎牙与斗鱼也是优质的合作伙伴。2017年四季度，虎牙净利润首次回正，较斗鱼提早了整整5个季度，这意味着，投资虎牙是尽早实现游戏直播大一统的必选项。
而斗鱼的优势体现在运营能力上。尽管盈利时间较晚，但如以“飞机”、“火箭”为代表的礼物体系，以及斗鱼盛典常换常新、常新常火的年度主播均在硬核游戏用户间具备深远影响力看，过去7年，依赖斗鱼平台成功“出圈”的主播并不在少数，这是其运营能力的佐证。
2018年5月11日晚间8点45分，虎牙直播正式在美国纽交所上市，成为中国游戏直播第一股，CEO董荣杰（左3）敲响纽交所开市钟。
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围猎结束也意味着整合的开始。在虎牙上市时，腾讯尽管仅为其第二大股东，但根据协议，腾讯有权在2020年3月8日至2021年3月8日期间以公平的市场价格购买额外股份，以达到虎牙直播投票权的50.1%。
而完成E轮融资后，腾讯已是斗鱼的第一大股东。
最终，腾讯在2020年4月、8月分别以2.63亿美元、8.1亿美元向欢聚集团、虎牙CEO董荣杰购买了虎牙1652.4万股、3000万股股份，投票权增至70.4%，使其在股权层面上具备了整合的条件（表2）。2018年10月，还担任着虎牙董事会主席的李学凌在做客纪源资本“GGV996”播客节目时便预测，腾讯最终会推动斗鱼和虎牙的结合。
游戏直播的上半场，平台间的竞争是以消灭彼此、扩大市占率为最终目的的零和游戏，熊猫、战旗等竞争对手的出局让虎牙、斗鱼营收增速高于行业平均水平（表3）。而腾讯从2015年入局至今，总共耗资近150亿元，将游戏直播带入新的阶段。
2019年后，虎牙及斗鱼转手控制起费用及成本（表4）。据晚点LatePost报道，腾讯互娱在2019年成立了游戏直播业务部，主要任务是协调斗鱼、虎牙、企鹅电竞，平衡三方的竞争，控制整体消耗。
在两者净利润及经营性现金流净额纷纷回正后，双方的缠斗便几无意义（表5）。
这也就不难理解，为何从8月10日腾讯向先后向虎牙、斗鱼发出换股合并的初步非约束建议书至两者宣布合并，仅仅耗时63天。
根据协议，整个合并计划预计在2021年上半年完成，届时斗鱼将成为虎牙全资子公司，并从纳斯达克退
市，新公司将成为腾讯联营公司。由于新公司将采取联席CEO制度，因此，未来虎牙、斗鱼料将继续保持独立运作（表6）。“千播大战”中，游戏直播赛道堪称仅存的硕果。曾经风光无两的秀场、社交类直播赛道中，成功上岸的平台并不多，如在2018年IPO的映客（03700.HK），如今市值不过24亿港元。
游戏直播市场自带的圈层文化、大体量高黏性的用户资源，以及超千亿元规模且仍在高速增长的游戏产业，是虎牙、斗鱼过去、现在及未来价值的长期支撑。表2：腾讯同为斗鱼、虎牙第一大股东
股权38%50.4%
投票权38%70.4%
数据来源：公司公告、Wind，新财富整理
表3：斗鱼、虎牙营收增速同比回落（单位：亿元）
20182019
斗鱼营业收入36.5472.8347.86
同比93.79%99.30%42.37%
虎牙营业收入46.6383.7551.09
同比113.45%79.58%40.29%
游戏直播行业规模131.9208.1-
同比62.60%57.80%-数据来源：公司公告，新财富整理
表4：斗鱼、虎牙销售费用、营业成本与营业收入比
斗鱼
营业成本/
营业收入86.54%83.92%82.95%81.81%78.67%79.15%销售费用/
营业收入9.61%8.96%9.32%6.50%4.71%5.66%虎牙
营业成本/
营业收入83.24%83.30%82.06%81.09%80.31%78.68%销售费用/
营业收入4.79%5.95%5.40%4.80%4.42%4.25%数据来源：Wind，新财富整理
表5：斗鱼、虎牙净利润开始转正
2016201720182019斗鱼净利润（亿元）
-1.13-0.96-1.360.06经营性现金流
（万元）-71411-38104-3375981318虎牙净利润（亿元）
-0.9-0.12-2.90.81经营性现金流
（万元）-420452424471746194541数据来源：Wind，新财富整理
表6：虎牙、斗鱼合并协议主要内容
虎牙将通过换股合并收购斗鱼所有已发行股份，双方将按照1股斗鱼ADS换
0.73股虎牙ADS的比例进行合并，该换股比例意味着斗鱼和虎牙现有股东将在合并后公司中各占50%的经济权益。届时斗鱼将成为虎牙全资子公司，并从纳斯达克退市
腾讯将购买董荣杰所拥有的约197万虎牙ADS（1股普通股等于1股ADS）以及陈少杰拥有的约3700万斗鱼ADS（1股普通股等于10股ADS），预计合并后腾讯所持有的投票权为67.5%
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数据来源：公司公告，新财富整理
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ﾠ2020.12商业模式｜BUSINESS MODEL
虎牙、斗鱼的下半场：供给侧优化带动价值重估
行业集中度的提升，往往会减轻头部企业的竞争压力，
扩大规模效益，进而提升其估值。近的如美团（03690.HK ），在熬过了“百团大战”间的价格、补贴厮杀后，近年来在供给侧持续对骑手、商家等成本进行约束，盈利能力得到改善，最终成长为大牛股。虎牙
、斗鱼现今也在经历此过程（图1）。
控制主播成本
主播是虎牙及斗鱼的核心，这不仅体现在内容上，从成
本端看，收入成本及内容长期占虎牙及斗鱼成本支出的80%以上。过去由于平台间的激烈竞争，以及优质主播资源的稀
缺，使主播薪酬水涨船高，但虎牙及斗鱼合并后，主播薪酬将进入“挤泡沫”阶段。
现阶段，主播并不具备与平台议价的能力。一方面，虎
牙及斗鱼对头部主播的掌控力极强。根据艾瑞咨询2019年数据，虎牙、斗鱼合并后所掌握的头部主播资源占比将超过
60%，
但实际占比或高于此数字。小葫芦数据在结合礼物收入及弹幕数后得出的榜单显示，2020年9月排前10、20、50、100名的主播中，
虎牙、斗鱼（包含企鹅电竞）合计占比分别为80%、90%、86%、88%。
蛇哥colin （本名：曹海）、GodV （本名：韦朕）等主播超千万违约金案情的爆出，也意味着未来几乎很难重现主播在不同平台间“左右横跳”的场景。在2020年一季度的电话会议中，斗鱼CEO 陈少杰透露，平台已经与前100名的主播
完成了3到5年的长期合约换签。在腾讯主导下，虎牙与斗鱼
的步调大概率是保持一致的，因此不难猜测，两者未来的头部主播阵容会非常稳定。
另一方面，头部主播也很难到除虎牙及斗鱼平台以
外的更好选择。主播价值由自身的直播效果决定，同时也依赖于平台为主播创造的生态，两者合并后，虎牙和斗鱼的分区主播能够进行联动，这给予了分区精细化运营更大的施展
空间，未来两者料将通过自创赛事、活动加强各游戏分区主播间的互动，为主播创造更多样化的直播生态。
同时，两者游戏赛事版权在互相打通后，已经实现对重要领域赛事的全覆盖。合并后两者既能提高赛事版权议价权，又能集合更多主播资源进行赛事解说（表7）。现今虎牙及斗鱼能够为主播提供的舞台，就如同NBA 之于篮球运动员，五大联赛之于足球运动员一般，离开大概率会是其长远利益是一个损失。
2019年，
“斗鱼一”冯提莫被B 站挖角后，关注度大不如前，已证明即使是顶流主播，离开虎牙及斗鱼亦将大概率
是其长远利益的损失。将冯提莫的直播数据与现今斗鱼当红的“一条小团团OvO ”及过去一度与冯提莫齐名的“阿冷”做
对比，可知其间差距（表8）。
“泡沫”有两种挤法，一是上调变量，二是下调总量。上
调变量即提高平台的礼物抽成，但目前斗鱼及虎牙均未采取这一手段。根据公开资料，游戏直播平台的抽成大致为礼物价值的50%左右，剩余50%由主播或主播及直播公会分享。直播公会类似于MCN （Multi-Channel Network ，网红经纪公司），一方面帮助平台招聘和管理主播，另一方面平台也会
给予公会旗下的主播流量扶持，因此，提高抽成意味着同时触碰了主播及公会的蛋糕。
挤压主播薪酬即起到了下调总量的效果。包括斗鱼主播旭旭宝宝在内的诸多主播已在直播中透露，如今虎牙、斗
鱼给主播的薪酬已经大幅降低，同时平台还在引入新的主播排名机制，通过观众数、礼物数等数据进行排名，并根据排名情况确定工资。阶梯制的存在，意味着虎牙及斗鱼的内容成
本正变得可控，且还能通过优胜劣汰的机制进一步激活主播的活跃度，“996”或许也会在主播间广泛流行。
且在主播阵容逐渐稳定后，斗鱼及虎牙也开始借助主
播流量进行广告创收，如联动主播为游戏产品导流，在特定
数据来源：Wind ，
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