一、到期日效应
到期日效应(expiration-day effect) ，是指股指期货合约到期时发生的由于交易中买卖失衡而导致标的股票价格和交易量暂时扭曲的现象。尽管这种扭曲的出现可以被预测到（即在期货到期日），但是实际扭曲的方向和程度却是不确定的。到期日效应的影响因素包括如下因素的综合影响：期货合约到期日及最后结算价格的确定方法、投资者结构与行为(套利、套保、资产组合保险)、现货市场交易机制(如买空机制)、现货市场深度、是否存在多种衍生品(股指期货、股指期权、个股期权等)同时结算等。Stoll 和Whaley(1987,1997,1999)、Bollen 和Whaley(1997)等的研究认为，股指期货“到期日效应”的内在根源是现金交割制度。具体来看，归因于市场中三种行为的存在，指数套利(Index Arbitrage)、套期保值(Hedging)和资产组合保险(PortfolioInsurance）。这三种行为在交易时间上的不均衡分布，很可能造成股票市场波动性的增加，并在到期日临近时更为明显。在国外，到期日效应主要被归因于指数套利者的交易活动，这是因为指数期货规定到期时，期货价格等于最后结算价格，所以指数套利者便会一直持有现货部位到最后结算价格的决定时间，再结清现货部位。于是股票市场在期货最后结算时刻，便会因指数套利者的大量市价委托单，出现股票市场价格异常上涨或下跌的情形。
二、国外研究文献对于到期日效应的研究
人们通常怀疑，股指期货的引进会导致更多的投机行为而破坏标的证券市场的稳定。国外相当研究文献都集中检验了股指期货对证券市场的影响，这些文献分别采用不同指数、不同市场以及不同样本进行分析，大多数实证结果表明股指期货引进不会导致标的证券市场异常波动，比如Stoll & Whaley (1988)和Darrat & Rahman（1995）；部分文献，如Peck（1981），Bessembinder & Seguin（1991），还支持“期货有助于稳定标的证券市场”的积极观点；仅有相当少量文献支持上述的消极观点。还有部分文献探讨了现金指数与股指期货之间波动上的引导关系。但是，指数衍生品的引进所导致股票市场的到期日效应，却是海外证券市场上较为普遍现象。
结算价：Stoll 和Whaley(1997) 对单一价格或平均价格的结算方式进行了比较。如果市场具有深度，即市场在开盘价、收盘价阶段比其他交易时段具有更大交易量或深度，则基于单一价格的结算方式是比较合理的；使用平均价格作为结算价格，比单一价格更难被操纵和
影响，但是平均结算价格可能显著的与标的指数出现价差。
指数套利：当实际价格偏离均衡价格，并且偏离的程度超过交易成本时，市场上就出现套利的机会。指数套利交易者持指数股票（index stocks）多头（空头）和相反头寸的股指期货，直到合约到期日，该交易行为在现金结算方式下容易产生对冲平仓交易，是的现货指数股票交易量发生异常；或者股指期货套利交易者需要在期货合约到期前，对即将交割的期货合约向远月合约进行展期。如果很多套利者集中、同时地对冲了解期货和现货，将导致现货指数的股票市场异常波动。
套期保值：很多机构投资者通过股指期货市场进行套期保值，其期货空头的移仓远月合约的行为，可能引起市场的异常波动。
资产组合保险：如果市场出现突发性波动，则资产组合所有者的操作策略会进一步加剧现货指数股票市场和期货市场的波动。股票市场的价格突然上涨(下降)，股指期货合约的价格也必然上涨(下降)。而资产组合的所有者预期到期货市场的上涨(下降)，也要买入(卖出)一定数量的股指期货合约，以求风险最小化。这一行为加剧了期货合约价格的波动，并导致股市和期市价格的螺旋式上涨(下降)。
投机者对市场操纵：对于持有大量股指期货投机头寸的大资金而言，存在操纵期货最后结算价、以达到获利目的。不过，投机力量的市场操纵行为并非导致期货到期日效应的主要原因，其只是在某些时期可能导致市场较大波动。韩国KOSPI 200股指期货在06年5月就曾
出现在到期日由于市场操纵行为导致的市场的巨大波动，以及新加坡A50股指期货合约的到期日引起中国A股市场的剧烈震动。
到期日交易量和价格波动性有时也会出现异常。例如“三重巫时刻效应” (triple witching hour)，引起了众多学者的兴趣对其进行研究，Stoll和Whaley(1986,1987,1990,1991)、Feinstein 和Goetzmann(1988)、Herbst和Maberly(1990)、Hancock(1993)、Chen和Willams(1994)对美国期货套利
市场“三重巫时刻效应”的研究；Pope和Yadav(1992)、Karolyi(1996)、Stoll和Whaley(1997)、Corredor et al.(2003)等对其他国家到期日效应的研究也发现了类似结论。Whaley(1986)、Day 和Lewis(1988)、Stoll 和Whaley(1990)、Hancock(1993)、Stoll和Whaley(1997)、Chow et al.(2003)、Lafuente和Illueca(2006)等的研究支持指数衍生品到期时现货市场波动性增加的证据。但是，Pope和Yadav(1992)、Karolyi(1996)、Bollen和Whaley(1999)、Corredor et al.(2001)等学者的研究并未发现显著的波动性效应。
对于已经推出股指期货交易的各国股票和期货市场的研究表明，无论哪个市场，在指数衍生品合约到期日，股票市场存在交易量异常放大效应，但波动性效应尚无明显定论。
三、到期日效应对我国股指期货的影响
通过对国外到期日效应的研究，我们可以看到，是否存在到期日效应，主要取决于结算价的确定、投资者的机构行为（指数套利、套期保值、资产组合保险）、投机者对市场操纵以及到期日交易量和价格的异常变动等。结合国内沪深300股指期货的现状，我们将从以上几个方面进行分析。
（一）结算价的确定
沪深300股指期货采用最后交易日沪深300指数最后两小时所有指数点的算术平均价作为交割结算价。按
照国际惯例，股指期货到期引起股市较高价格波动主要发生在最后交易日最后两小时，即越接近股指期货最后结算价格决定时刻，股票市场可能出现较高价格波动。这样的设计就可以避免最后交易日市场的操纵行为，减少对股市的影响。
与单一价格形式不同，由于国内推出股指期货的时间较短，而且市场缺乏一定的深度，不可能在短期内形成合理的价格；平均结算价格产生的与沪深300指数之间的价差，由于时间跨度较大，在最后两小时内被操纵的可能性不大，因此，这种交割结算价的设计能起到抑制套利者在最后交易日的交易行为、缓解股市指令不平衡的效果。
（二）投资者的机构行为
投资者的机构行为包括指数套利、套期保值和资产组合保险。结合目前沪深300指数合约来看，三者的作用差异较大。
指数套利：从期限套利图形来看，随着期货价格向现货价格的进一步回归，近月合约期现套利机会已完全消失，基差呈现出升贴水交替状态，且幅度不大。IF1006与IF1005合约价格十分接近，基本上不存在套利机会。从升水到贴水的变化很可能导致不少套利资金在到期结算之前提前平仓了结，一定程度上会降低到期日时套利平仓引发的波动。
从之前市场的套利交易特征来看，由于期现套利者现货标的是指数基金，不同ß值构成的成份股现货组合目前依然比较少，某种程度上也消除了套利头寸平仓对市场造成的不确定性影响。
套期保值：从IF1005合约的持仓量分析，从5月13日开始，持仓量开始大幅下降，开始向IF1006转移，截止到交割日，持仓量基本对市场不会造成影响；同时，成交量与持仓量之比保持在20以上，表明市场日内投机气氛比较浓重，且机构投资者参与期指市场进行套期保值才刚刚开始，套期保值所占的份额不足以影响市场较大的波动。
资产组合保险：虽然资产组合保险策略对市场有助长助跌的作用，可能放大投资风险，
但从目前沪深300指数合约来看，尽管在当前市场依然比较弱势的背景下，市场可能存在突发性下跌的可能，市场的参与者以投机者为主，利用股指期货进行组合管理的投资者还较少，真正影响市场的作用微乎其微，不足以造成剧烈的波动。
（三）投机者对市场的波动
目前沪深300股指期货市场来看，投机者是市场的主力，历史上也曾有到期日出现巨大波动的情况，即到期日效应。从中国的现状来看，国内交易者向来以谨慎交易著称，作为一项新生事物，且投机频繁，风险性不言而喻，因此众多交易者选择避开最后交易日的可能性较大；从多年的期货市场交易经验得知，
期货交易商不愿做现货月合约，作为股指期货第一次交割，不确定性较大，而交易商心理也将左右交易情况。另外，沪深300指数期货的交割结算价也使得市场操纵困难重重，因此，出现剧烈波动的可能性依然不大。
（四）到期日交易量和价格的异常波动
对于国外市场中提到的“三重巫时刻效应”，即在季月的第三个星期五，当股指期货、指数期权、股票期权同时到期时，最后1小时出现异常交易量。由于国内市场还未完善，股指期权与股票期权没有开放，在一定程度上降低了股指期货的波动性。而通过历史分析，波动性效应经过实证检验后，目前并没有定论，因此，到期日效应不一定能显现出来。
四、结论
永安期货研究员武丕勇、李耀忠认为，通过历史观察与现状分析，在股指期货满月之际，较大的期现价差已经拉回，而现货月交易谨慎的投资者更加理性对待市场；加之交割结算价的合理设计，进一步降低了到期日效应的作用，前期市场仅仅是对心理预期的检验，最终效应并无显现。
永安期货研究院武丕勇李耀忠
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