有哪些因素会影响到股指期货套期保值效率?
从美国推出首个股指期货合约——价值线指数期货合约(VLF)至今，已有26年的历史。经过这20几年的发展，股指期货已经成为国际金融衍生产品市场上最为成功的期货品种之一。作为股指期货最本质最重要的功能，套期保值在投资者的股票组合风险管理中起着非常重要的作用，而如何利用股指期货套期保值才具有高效 率是投资者需要关心的重要问题，这也是本文的研究目的。
套期保值，又称对冲，是指利用期货市场对冲现货市场的价格波动风险以达到资产保值的目的。而套保组合收益取决于两个市场的相对变动情况，也是我们经常所说的基差变化(基差 是期货市场和现货市场的价格之差)，基差变化的不确定带来了套保组合收益的不确定，因此，对任何投资组合(包括股指期货标的指数组合)进行套期保值都不同程度地存在基差风险。基差风险越大，以“风险最小化原则”衡量的套期保值效率就 越低。
基差风险的来源多种多样，最重要的一个因素是非系统性的风险，因为股指期货以代表“市场组合”的股票指数作为标的，只能对冲系统性风险，而股票或股票组合的非系统性风险仍然存在。非系统性风险越大，基差风险 也越大。另外，即使对非系统性风险为零的股票指数组合
进行套期保值，基差风险同样存在，原因在于期货价格并不是紧密跟踪标的现货价格。由于交易成本，期现套利困难等原因，期货价格(除到期日外)可以在一个较大的区间内自由波动，即是无套利区间 。这个区间越大，基差波动的空间也越大。因此，无套利区间大小是影响基差风险的另一个因素。
为了检验股指期货的套期保值效率及相关因素的影响，本文计算了三种不同的投资组合和沪深300指数(我们这里以沪深300现货指数作为股指期 货的替代，下文将有详细说明)以及恒生指数和恒指期货组成的套保组合在套保期间的收益率均值、波动率、波动率减少程度(HE)，并根据这些指标来分析不同类型投资组合在进行套期保值时不同因素对套保效率的影响，这些因素具体包括非系统性风险，套 保期限以及期货合约存续期长度。
现货组合为华夏上证50ETF、华夏大盘精选、金鹰中小盘精选以及恒生指数股票组合。这些组合差异明显，代表了市场上主要的投资组合类型。
上证50指数和沪深300指数由50只和300只规模大、流动性好的股票 构成，采用派许加权法，以样本股的调整股本数为权数进行加权计算来得到，它们任何一个都是金融理论中“市场组合”的较好替代。恒生指数也是一样，在香港证券市场上代表着“市场组合”，可以说几乎不
存在非系统性风险。华夏 上证 50ETF采用完全复制法，紧密跟踪上证50指数，因此和沪深300指数具有较高的相关性。金鹰中小盘精选主要挑选具有较高成长性和良好基本面的中小盘股票, 小盘股的走势在一定程度上独立于沪深300指数。华夏大盘精选则主要挑选业绩增长前景良好且被市场相对低估的股票，这样的股票组合在获得较高收益率的同时面临的非系统性风险可能较大。
一、套保比率模型和衡量指标介绍
套期保值的核心问题是最佳套保比率的估计，关于这方面的研究很多，估计最优套保比的模型也在不断发展。总的来说，可将模型分为三大类：最小化风险模型、最大化效用模型和Beta系数法，其中基于不同的风险度量方法又可将最小化风险模型分为： 最小化方差(MV)模型(主要包括OLS、BVAR、ECM、 GARCH)，扩展的均值基尼系数方法(最小化MEG)和下偏距方法(最小化GSV)。为了使实证结果更具有一般性，本文采用了最小化风险模型和Beta 系数法估计最佳套保比。
二、数据描述
本文实证的第一部分是检验非系统性风险对套期保值效率的影响，因此，我们选取了非系统性风险大小不同的四类投资组合作为现货;由于我国目前并没有推出沪深300股指期货，仿真交 易的数据又存在较大的偏差，因此，我们直接采用沪深300指数作为股指期货的替代。样本选取2006年6月30日到2008年6月27日每周五的收盘价格，所有的数据都来源于Wind资讯。在此基础上，我们来比较各个投资组合的非系统性风险大小。
现货和期货的周收益率根据公式：rt=ln(Pt/Pt-1)计算出。根据单因素模型，投资组合的收益率可以表示为：
ri-rf=?琢i+?茁i(rM-rf)+ei
其中，ri、rf、rM分别表示投资组合收益率，无风险收益率和市场组合的收益率; ?琢i表示超额收益;ei是扰动项，独立于市场走势。
样本区间内，四个投资组合的非系统性风险见表1，表中数据说明金鹰中小盘精选的非系统性风险最大，其次是华夏大盘精选，然后是华夏上证50ETF，最小的是恒生指数。
表1 各类投资组合的非系统性风险大小(单位：%)
本文实证第二个重要部分是检验套保期限对套保效率的影响，基于此，我们的数据为恒指期货和恒生指数样本期内的日、周、月对数收益率，样本数据同样来自于 2006年6月30日到2008年6月27日。此外，为了检验期货合约存续期长度对套保效果的影响，我们采用了恒指期货合约当月(存续期0～1个月)，次月(存续期1～2个月)，第一个季月(存续期3～5)的数据，同样求其收益率。对于所有的收益率序列进行单位根ADF 检验，结果表明均不存在单位根现象，因此，可以直接作为后面的分析对象。
三、实证结果分析
根据前面介绍的数据和模型我们使用Matlab软件计算出四类投资组合的套保结果，包括最佳套保比、收益率均值、波动率和波动 率减少程度(HE)，并归纳为表2、表3和表4。下面我们用表中的数据说明非系统性风险、套保期限和期货合约存续期限对套期保值效率的影响，并提出改进股指期货套保效率的方法。
1.非系统性风险的影响
下表显示了用不同 类型模型计算最佳套保比的5天套保结果，前面两列是不套保时投资组合
的年收益率均值和年波动率。后面依次给出了用MV模型(OLS、 BVAR、VECM、GARCH模型的均值)、Beta系数法(5种估计方法的均值)、MMEG模型、MGSV模型套保后的收益率均值，波动率和套保效率 HE。所有最佳套保比以及套保效果指标的计算都来自于同样的样本数据。
表2用MV和Beta模型对不同类型基金进行5天套保的结果(单位：%)
从表2和表3中可以看出，对于所有的投资组合来说，无论采取何种模型估计的最佳套保比进行套保，其套保组合的波动率都有不同程度的减少，其中华夏上证期货套利 50ETF减少程度最大，波动率从套保前的33.48%减少到最小方差模型套保后的9.95%，同时收益率也显著降低，从41%下降到4%左右。此外，和无风险资产相比较，尽管套保把华夏上证50ETF的风险降低了70%，但其收益率的波动率仍然大于货币市场证券的波动 率。
再看华夏大盘精选，套保后其风险减少程度为54%，但是收益率显著高于华夏上证50ETF，并高于无风险的资产，这是该基金优秀择股的结果，但是和不套保时相比，仍然降低了一半。而金鹰中小盘的套保效果显著更差，剩余风险占到了 未套保时风险的50%以上，同时其收益率严重下降，减少了大约200%，和无风险资产相比，不仅波动率更高，同时其
收益率也更低。因此，我们可以得出这样的结论，非系统性风险较大的投资组合，套期保值的风险减少程度会较低，非系统性风险大小是套保 效果的重要决定因素。
进一步看不同套保模型的套保结果。当Beta系数作为最佳套保比的时候，所有投资组合的套保结果和最小方差模型相差无几。当用最小化基尼系数，最小化下偏距模型套保时，华夏大盘精选和金鹰中小盘精选同样也几 乎不存在差异，而华夏上证50ETF的套保比率显著降低，同时收益率和波动率都在提高，从这两个指标的变化情况可以看出，过少套保对于收益率的影响大于对波动率的影响。当然，市场走势在这段时间总体上呈现上升的趋势，因此更少(更多)的套保能够获 得更多(更少)的收益。由此可见，对于系统性风险相对较小的投资组合，最小化基尼系数模型和最小化下偏距模型结果和传统的模型差异较大，而系统性风险相对较大的组合各模型均可得出类似的结果。
我们把上面的结论总结为以下几点：
首先，对于5天的套保，无论采用何种模型，以何种方法作为风险的衡量标准，充分分散化的投资组合其波动率的减少程度都是较大的。但是，波动率减少程度会因为非系统性风险的存在而显著降低，比如在小盘股中充分分散的投资组合&mdas h;—金鹰小盘精选，它的套保
效果差强人意，风险减少程度有限，但收益率大幅度降低。这说明短期套保对于单个股票或者是小盘股的投资组合效果是不理想的。
其次，根据以往模型推导，由于基差风险的存在，即期货和期货标的组合 的波动差异，Beta系数在任何情况下都会大于最小方差模型的最佳套保比。但是在我们的实证中，由于用沪深300指数代替了期货合约，因此Beta系数和最小方差的最佳套保比基本一样。
最后，对于非系统性风险相对较大的投资组合，各个模 型的表现相差无几，选择任何模型都可以得到相似的结果，那么权衡收益和成本，我们认为最简单的方法就是最佳选择。对于系统性风险较小的组合，MV、MMEG、MGSV三类模型的套保结果差异显著，选择适合的套保模型对于此类组合有非常重要的意义。同时 值得注意的是，套保比率的大小对于收益的影响大于对风险的影响。
2.套保期限和期货合约存续期限的影响
表2和表3说明套期保值的效果受到非系统性风险的影响，非系统性风险越大，风险的减少程度越低。那非系统性风险为零的投资组合就能达到完美的套保效果吗?答案是否 定的。根
据我们的研究，即使是对股指期货的标的指数组合进行套期保值也不能完全消除风险，因为现货市场和期货市场的变动并非完全一致，同样存在基差风险，而基差风险的大小又取决于无套利的区间。由于在股指期货市场上期现套利比较困难，所以期 货价格可以离理论价格相对较远并持续存在。当然基差是不可能无限增大的，随着时间的推移它必然会回归到理论价格。这意味着随着期货头寸持有期的增加，基差风险会变小，那么，相应的套保效率就会得到改进。按照这样的推理，5天的套保好于1天，但 是会比20天差。
表4套期保值期限和期货合约的存续期限对套保效果的影响
注：除特别指明外，套保期限均为5个交易日
此外，在实际的套利交易中，套利者认为实现套利收益的时间越短越好。并且通常会选 择在基差趋于0的到期日结束套利(其他时间基差具有不确定性)。因此，期货合约越临近到期日，套利对于套利者越具有吸引力，期货价格和理论价格越接近，无套利区间越小。这意味着套保效率会随着期货存续期限的减少而提高。
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