豆类跨市场套利理论及操作
永安期货研究院武丕勇跨市场套利是指在某个市场买入(或者卖出)某一交割月份的某种商品合约的同时，在另一个市场卖出(或者买入)同种商品相应的合约，以期利用两个市场的价差变动获利。对于大连商品交易所的品种来说，由于整个大豆体系在芝加哥交易所都有对应的期货品种，加上国内大量进口大豆和豆油，因此两个市场之间的期货品种存在良好的联动性，这就为我们提供了较好的跨市场套利机会。
1、跨市场套利的基本原理
（1）CBOT和DCE豆类品种价格波动高度相关是跨市套利的基础。
由于近年来中国经济的增长，人民生活水平不断提高，中国的油脂消费需求快速增长。在这种大环境下，国内的油脂加工行业尤其是大豆压榨行业得到了迅速发展。随着压榨量的快速增加以及大豆压榨工厂布局的改变，中国大豆进口量从2001/2002年度开始快速增加，到10/11年度已经增长到5700万吨，而同期国内大豆压榨总量为5780万吨，进口依存度极高，可以说目前进口大豆已经成为国内大豆压榨企业的主要原料来源。
大豆进口量的快速增加，大大增强了美国大豆市场对国内市场的影响和互动，同时也大大提高了CBOT大豆期货市场的相关性。根据历史统计分析，从2002年3月18日大豆合约修改后至今，DCE大豆期货价格和CBOT大豆期货价格相关性高达0.9，属于高度相关。CBOT 和DCE两个市场的高度相关，为我们提供了相互进行对冲的可能。
按照现货贸易的一般理论看，如果进口利润较高，即中国现货市场的大豆价格比CBOT 大豆价格换算成进口成本高很多，就会引来较大的进口量，供给增加会造成中国大豆现货价格下跌。或者由于中国的采购量增加，支撑CBOT大豆价格上涨。（中国是美国大豆最大的
进口国，中国对美国大豆的进口量对CBOT大豆的价格走势会产生较大的影响。）而对于国内市场来说，
由于现货价格走势与大连商品交易所老大豆合约之间的相关性非常高，CBOT/DCE大豆跨市场套利就是当CBOT和DCE两个市场的大豆价格关系出现扭曲时，在两个市场之间进行买低卖高的对冲交易，期待市场扭曲的修正而获得一定的套利收益。
（2）国内大豆压榨企业会根据压榨利润的变化调整大豆的进口量，从而使DCE豆类品种与CBOT的价格关系在一定范围波动。
由于DCE/CBOT跨市场套利的本质是未来大豆进口成本和未来豆粕豆油的价格关系，因此了解国内大豆市场的状况，尤其是国内大豆进口、加工格局显得尤其重要。
首先，国内大豆压榨行业的基本情况决定了行业压榨平均利润，压榨行业的平均利润也就决定了大豆进口成本和豆粕豆油的合理价差。从目前实际情况来看，截止2010年底国内大豆压榨能力达9500万吨，而实际压榨量在5000多万吨，开工率不到55％，激烈的竞争导致了整个大豆压榨行业平均利润的快速下降，目前情况下平均利润在50元/吨以下。因此，当未来大豆压榨利润超出盈利150或者亏损200点的区间时，可以判断定价差出现了偏离。
其次，大豆压榨企业的采购习惯，决定了价差偏离维持的时间和恢复的节奏。当价差出现偏离的时候，压榨企业从自身利益出发，会考虑增加或者减少未来的大豆进口量，未来大豆进口量的变化，将影响国内市场的供求关系，修正不合理的价差关系。从目前的情况来看，由于国内大豆压榨企业的主体很多，
加上加工能力的严重过剩，企业之间的竞争比较激烈，大豆进口也各自为战，缺乏协调统一的过程，容易导致国内大豆进口量的波动幅度比较大。对单个企业来说，每个主体都希望追逐最好的压榨利润，很多企业把未来的大豆理论压榨利润作为参照来决定后期的大豆进口量，多主体一致的理性行为，结果却容易出现谬误。当大家一致预期未来大豆压榨利润高时，企业都积极地进口大豆，从而导致后期的大豆进口量出现高点，未来的大豆供应将过剩，压榨利润将下降，从而使预期中的潜在压榨利润不复存在。国内大豆进口量波动的特点可以用图表示：
注：蓝线表示压榨利润，红线表示大豆相对进口量
压榨利润的高峰以后是一个大豆进口量的高峰，压榨利润低谷后是一个大豆进口量的低谷。压榨利润波动周期的背后跟随的是大豆进口量的波动周期，压榨利润的波动周期领先于大豆进口量的波动周期，时间一般在45-60天左右。
因此，当价差出现较大的偏离后，一般情况下市场会在45-60天之内修正这个偏离。另外，如果偏离的持续时间越长，修正的幅度也越大。
2、CBOT/DCE豆类相对价格关系的衡量
跨市场套利的核心是远期大豆进口成本和远期豆粕豆油之间的价差关系，远期的大豆进口成本主要由CBOT大豆价格、海湾基差和海运费用来决定，而远期的豆粕豆油价格可以以DCE豆粕豆油期货来代替。当豆油价格波动不大时根据实际交易情况，我们也可以进一步简化为分析CBOT大豆期货价格和DCE豆粕期货价格之间的相对关系。分析这两个市场之间相对价格的高低是进行跨市场套利的基础，可以通过以下两种方式来衡量两个市场之间价格的相对高低程度。
（1）通过未来大豆进口成本和DCE豆粕豆油期货价格比较来衡量
大豆进口成本＝{（CBOT大豆期货价格＋海湾基差）×0.367433＋海运费
用}×1.13×1.03×汇率＋120
(注：①关税 3％②增值税13％③杂费120元/吨)
从以上计算公式来看，影响大豆进口成本的变量主要有：CBOT大豆期货价格、海湾基差、海运费用、人民币汇率这四个因素的变化都将对大豆进口成本有比较大的影响，其影响大小依次排序：CBOT大豆期货价格>海运费用>海湾基差>人民币汇率。
进口大豆压榨利润＝（豆粕价格×0.78＋豆油价格×0.185）-大豆进口成本-120
(注：①进口大豆出粕率0.78％②进口大豆出油率0.185％③加工费用120元/吨)
通过压榨公式我们可以假设压榨利润为零时，DCE豆粕和豆油期货价格对应的大豆进口成本，用这个大豆进口成本和未来实际大豆进口成本进行比较，就可以得出两个市场之间的相对价格关系。由于可以根据即时的动态数据进行客观计算，因此未来的大豆进口成本和DCE豆粕豆油期货价格比较是衡量CBOT大豆期货价格和DCE豆粕豆油期货价格相对高低关系最客观的方法。
（2）通过DCE/CBOT大豆相对应合约的比价来衡量
DCE大豆期货价格和CBOT大豆期货价格的比价是衡量两个市场价格相对高低的一种简化方式，可以比较直观地反应出实际交易中盈亏的变化，但在应用比价的时候需要注意国产大豆和进口大豆的价差关系及海运费用的变化。如果海运费用在大豆进口成本中占的比例较高，海运费用的变化对于大豆进口成本
影响比较明显。在国产大豆和进口大豆价差合理的情况下，当海运费用变动不大时，比价是一个客观的指标；当海运费用波动十分剧烈时，其对大豆进口成本的影响可能超过CBOT大豆期货价格本身的波动，在这种情况下，再运用比价指标来衡量两个市场价格的相对高低是不精确的。同理、基差波动和人民币升值也不容忽视。
虽然比价在衡量两个市场长期价格相对高低上不是一个精确指标，但在实际交易中，比价作为交易的载体对于开设头寸和衡量套利收益的变化是一个最简单最直观的指标，因此在DCE/CBOT大豆跨市场套利分析过程中十分重要。
近期案例分析：
1、套利条件分析
（1）进口大豆成本估算
大豆进口成本＝{（CBOT大豆期货价格＋海湾基差）×0.367433＋海运费
期货套利用}×1.13×1.03×汇率＋120
2011年4月13日，CBOT大豆7月大豆合约价格为1341美分（12日CBOT美豆价格），阿根廷大豆FOB基
差为13美分，加上海运费用56美元/吨，根据大豆进口成本计算公式（人民币汇率按6.54计算），7月份船期的阿根廷大豆为4367元/吨。
（2）理论压榨利润估算
DCE主力合约1201豆粕期货价格为3376元/吨，1201豆油期货价格为10408元/吨，根据进口大豆压榨利润公式可得：
压榨利润＝豆油价格×0.185＋豆粕价格×0.78－加工费－大豆进口价格
＝10408×0.185＋3376×0.78－120－4308
＝152.65（元/吨）
远期阿根廷大豆压榨利润达150元/吨，买CBOT抛DCE的大豆跨市场套利已经进入可以操作区域。
（3）方案选择
分析跨市场套利的可行性后，我们需要选择具体的操作方案，有以下几种选择：
A、买CBOT大豆，卖DCE大豆
B、买CBOT大豆，卖DCE豆粕、豆油
C、买CBOT大豆，卖DCE豆粕
2、综合基差分析
(1)海运费用
4月份开始，巴拿马型船市场谷物出口季节性调整至南美，航运交易基本平稳。但市场部分贸易商等待更高卖价而暂缓出货的举动，使得短期运输市场面临不确定性风险，市场表现较为消极。传闻我国试图取消或推迟一些南美船运运输订单，使得市场忧虑情绪蔓延。我们预计短期内南美海运费不会有太大起。
(2)海湾基差