股指期货和股票现货市场之间存在天然的不可分割的联络。这种天然的关系决定了股指期货上市将对股票现货市场产生众多的影响。其中，股指期货与股票市场的波动性及信息传递速度之间的互动关联就是一个重要的方面。本文，研究了香港H股指数期货的上市和台湾加权股指期货的上市，是否会造成其现货市场波动性的变化，以及是否有助于现货市场在信息传递速度及效率方面的提升。实证结果如下：
    从香港和台湾来看，股指期货的上市对各自现货市场产生了长久影响，使得现货市场的波动性降低，而97年亚洲金融风暴并没有对H股现货市场和台湾加权指数现货市场产生长期的影响。
  指数期货上市后，前1日和前2日信息对当日价格的影响极大地降低了。也就是说，指数期货的上市极大地加快了信息的传递速度。指数期货推出后信息传递速度的大幅增加导致过去消息的不确定将会降低，即“旧消息〞对今日价格变动的影响降低。期货套利
  市场信息传递速度的加快增加了市场当日信息处理量，增加了市场价格的波动，但这种波动是由于信息传递更为有效造成的，是正面的效果。同时，期货投机和套利行为的存在表达了期货交易的价格发现功能，使得市场价格波动偏离理论值的幅度减小，最终使得现货市场价格的
波动性降低。
  价格发现功能的发挥是现货市场价格波动性的重要影响因素。股指期货推出后，信息传递速度加快，信息传递质量进步，股票现货市场大幅波动的概率降低了，取而代之的是波动微小化、频繁化，从而防止了大幅波动给市场造成的破坏，市场自我修复才能进步。
  基于对香港和台湾的实证研究结果，本文认为：一、沪深300股指期货上市不会增大沪深股票现货市场的波动性；二、沪深300股指期货的推出将会进步信息的传递速度，但信息的作用可能会被夸大，也就是说，信息传递的质量可能受到影响。股指期货价格发现的功能可以部分发挥，但不能充分发挥；三、随着市场的开展完善，中长期看，股指期货的价格发现的功能将会较充分的发挥，不仅信息传递速度加快，信息传递的质量也会进步，市场的交易效率将得到提升。
    1．为什么写作本文
    股指期货是对股票市场整体态势的预期，它集合了影响现货市场的各种因素和对影响因素的预期，其中包括股票市场标的指数价格和成交量、投资者心理和行为等重要信息。这些因
素连同期货市场交易动向，形成了股指期货的价格。在理论上，这个新价格是股票现货的预期将来价格，它既是以现货标的股指为根底，也是对现货的指导。因此，股指期货和股票现货市场之间存在天然的不可分割的联络。这种天然的关系决定了股指期货上市将对股票现货市场的众多方面产生影响。其中，股指期货与股票市场的波动性及信息传递速度之间的互动关联是一个重要的方面，也是各国研究者和决策者关心的一个重要问题。本文以股指期货与股票市场的波动性及信息传递速度的关联性为研究主题，以香港市场和台湾市场为例，讨论我国的股指期货推出后，中国境内股票市场的信息传递效率是否会发生变化。
  为什么进展这一专题的研究，主要基于以下两方面：
  一、检验信息传递效率是否会因为股指期货的上市而有所改变，从而考察股指期货是否具有价格发现的功能二、以香港市场和台湾市场为例，用GARCH模型来分析，在包含其他影响因素的情况下，股指期货上市与现货市场波动性与信息传递的关联性，并以此为根底来讨论A股市场推出股指期货后，股指期货与现货市场之间的波动性与信息传递是否会发生改变。
  2．理论模型与分析
    2.1从持有本钱定价模型看期现价格关系
假设市场是完美且有效率的，期货与现货的关系可以用以下持有本钱定价模型的公式表示：
然而，现实的情况并非如此，主要原因是市场的不完美性造成，理由包括：〔1〕交易制度的限制。在股票市场上假设对卖空行为有限制的话，面对现货价格相对期货价格高估的情况时，套利者将无法进展放空现货买入期货的套利行为，从而价格无法回归平衡；〔2〕交易本钱存在。〔3〕借贷条件不同。完美市场的成立必须符合借贷条件一样的假设，但实际上不同交易者的资金本钱会不一样。〔4〕期货、现货的成交速度有落差。
  当期现价格出现价差的时候，往往套利者会进入进展套利活动，从而价格回复平衡。但是，进展套利的假设是该套利行为可在瞬间同时成交，并及时获得利润。然而，现货交易涉及一篮子股票，且各股票的流动性不同，因此可能发生各股票成交的价格与理想价格有差异的情况。假设股票现货价格无法立即对信息作出正确反映，那么期货与现货之间也就会存在落差关系。
  2.2效率市场与价格发现
    效率市场的表现是在假设市场无交易本钱、无税负及无其他交易障碍的情况下，所有影响资产价格的相关信息均可迅速传递且完全反映到标的物上。市场价格机制的作用可充分反映所有最新产生的信息，使得该资产的价格能快速到达平衡价格。换言之，当市场处于完全效
率状态时，所有的资产价格可反映市场如今拥有的全部信息。
  价格发现是指市场价格反响信息变化的过程，也是效率市场的一种表现。当市场产生新的信息时，通过投资者对该信息的解读，进而在市场上进展资产买卖行为，使得该资产以最快的速度反响新信息而到达平衡价格。由信息的产生、传递及扩散一直到经由投资者对信息进展解读，再根据解读后对该资产的合理估值进展的买卖，通过买卖产生平衡的资产价格，这全部的过程称为价格发现。简单地说，就是资产价格变动以反映新的信息，并反映其真实价值的过程。然而，不同的市场构造与特性使得不同的资产具有不同的价格发现功能。
  一个市场具有价格发现功能的原因是多方面的，大致可分为市场限制和资产本身的特性两大因素。市场限制包括：〔1〕法规限制；〔2〕涨跌停板限制；〔3〕交易本钱，根据交易本钱假说理论所指出的，具有较低交易本钱的市场，对新信息的反响会较为快速；〔4〕市场流动性，高流动性的市场往往可以实现价格发现，但流动性缺乏的市场会因无法进展交易而无法实现价格发现。
  资产本身的特性也会影响到价格发现功能的发挥。〔1〕资产的财务杠杆，高杠杆特性的交易品种往往价格发现功能好于低杠杆的品种；〔2〕资产的交易标的，当资产的交易标的是
单一商品而非组合型的商品时，该资产反响信息的才能会比较强，价格变动会比较迅速。
  股指期货具有价格发现的功能，指数期货在反响市场信息方面往往领先现货指数，期货价格往往时现货指数的领先指标。
  2．以往的相关研究
    本节针对股指期货与股票现货之间的价格关联性与信息传递速度的关系的研究进展整理与讨论。
    Hariis(1989)指出，想理解股指期货对现货市场波动的真正影响，就必须合理地说明其他影响股价波动的因素。Harris对S&P500成分股和非成分股的波动性进展研究发现，在S&P500股指期货上市前，标的指数成分股股和非成分股之间波动无差异，但是在股指期货上市后，其波动性在统计上虽有微小明显差异，但在整体经济解释上其差异并不显著。虽然成分股的波动性略有变大，但Hariis认为受其他因素的影响可能较股指期货上市要大。
  Lee and Ohk(1992)分别选取了美国value line指数、澳洲AOI指数、英国FTSE100指数、日本NIKKEI225指数及恒生指数进展实证，以日报酬资料代表股价波动性，以GARCH模型进
展实证，比较了期货上市前后各100天、250天及500天股价波动是否有差异，以此来说明股价指数期货上市是否对股价波动造成影响。结果发现，美国现货市场波动性只在中期增加，英国的现货市场在短中期波动性会增加，但长期无显著差异，澳洲的现货市场波动性在期货上市前后没有变化对日本股市日波动在期货上市后显著增加，英国股价日波动在期货上市后显著减少，美国和新加坡市场的股价波动在期货上市后没有显著差异。
  Kawaller,Koch and Koch(1987)研究了S&P500指数及S&P指数期货间的关系。作者以“三阶段最小平方回归法〞为主要分析工具，样本期间为1984到1985年的日资料，并利用每分钟日内资料进展研究，研究结果发现，期货与现货间的价格关系相当稳定，并不会随着不同的期货合约或不同的交易日有所改变。
  Cox〔1976〕指出，期货交易可以改变有效信息，这是因为，第一，期货吸引了额外的交易者进入市场。第二，因为期货市场中的交易本钱低于现货市场中的交易本钱，新信息可以更快地传递到现货市场中。接下来的问题是信息流与现货价格的波动性存在怎样的相关度。