一、引言
自从2013年上交所实行信息披露直通车制度以来，对上市公司的监管逐渐由传统的“事前审核”转向“事后监管”，而事后监管对监管效率的要求使得以身处一线的交易所为主体的自律监管力度不断加大。对于上市公司存在重大事项信息披露问题及违规现象但无法进行处罚的情况，交易所常常以发放监管函的方式予以警示，要求其及时防范、补救或者改正，并规定通过信息披露直通车业务的公司必须对收到的监管函以及回函进行披露。监管函程序简单，作用及时，已经成为交易所打击违规行为的重要环节。从监管实践来看，对上市公司或相关方发出监管函予以警示，充分体现了监管的灵活性、及时性和有效性。本文旨在对监管函起到的作用进行分析，探究其作用的过程与结果。从结果上看，监管的效果体现在公司治理的改善，因此本文选择盈余管理作为研究对象；从作用渠道上看，与其他社会规范与法规相似，监管函很可能会从激励机制的角度产生一定的作用，本文认为改善审计质量会是其中重要的潜在渠道。通过对
1445份监管函的研究发现：监管函能够显著抑制公司盈余管理水平，提升会计信息真实性。事务所在压力下对收函公司审计时会更谨慎，也会保持较高的审计质量。国内现有对监管体系的研究大多集中在证监会的处罚性监管上，而对交易所的非处罚性监管研究较少，监管函制度虽然已经存在一段时间，但在2013年信息披露直通车业务开通后才得以广泛实施。本文对监管函这一领域的研究，立足于中国资本市场快速发展和健全金融监管体系的时代背景，具有一定的研究价值和现实意义。二、文献综述
我国证券市场的监管措施可大致分为证监会的行政处罚性监管与非处罚性监管，其中非处罚性监管指的是对未违法与违法而依法不予处罚的行为采取非行政处罚性监管措施。在2013年信息披露直通车制度建立之前的一段时间，我国对于上市公司的监管主体主要是证监会，对上市公司的监管方式也主要是行政处罚。这类监管方式虽然处罚力度更大，但对其真正的效力却众说纷纭。比如根据监管
俘获(regulatory capture hypothesis)假说，如果公司因违规而面临处罚，有政治关联的公司会委托政府官员向监管机构“求情”，以获“从宽处理”。在基于信息披露/盈余管理视角的细分研究中，高利芳的研究说明受罚公司并没有降低其盈余管理水平。再如，宋云玲等也认为监管机构并不能使舞弊行为减少。目前也有一些学者在研究中得出了相反结论，比如姚宏等认为盈余管理可以被外部监管所抑制。金智等发现监管机构对信息披露的监督可以产生外部性，进而提高其他公司的披露质量。
正如贝卡利亚所言：“刑罚的目的既不是要摧残折磨一个感知者，也不是要消除业已犯下的罪行。刑罚的目的仅仅在于：阻止罪犯再重新侵害公民，并规诫他人不要重蹈覆辙。” 监管的意义不是为了处罚，而是为了杜绝舞弊，提高信息披露水平，维护投资者合法权益，因此对非处罚性监管的研究不应该被忽视。例如鲁桂华等发现会计师事务所受非处罚性监管的次数越多, IPO客户收到的审核问询函的数目和内容则更多，审核时间更长，发行市盈率更低，上市后股票收益波动
摘要
监管函是中国资本市场逐渐兴起但并未受到学界重视的监管手段。本文通过对深交所监管函数据的实证研究表明：监管函对收函公司的盈余管理水平有抑制作用，且不同特征的函件对盈余管理的抑制程度不同。监管函对盈余管理作用的一个潜在渠道是会计师事务所审计时更加谨慎，反映在公司被出具非标审计意见的概率提升，以及要求的审计费用增加。监管函作为一种非处罚性监管具有积极作用。关键词
监管函  盈余管理  审计质量  非处罚性监管  博弈论
吴浩哲  彭辰雨  王静远
交易所监管函经济后果分析
——基于上市公司盈余管理视角
率更高，表明这种监管方式可促进中介机构声誉机制发挥作用。国内对于交易所一线监管与非处罚性监管的研究目前主要集中在对问询函的研究层面。陈运森等就问询函对审计质量的影响做出研究，发现公司在收到问询函后审计质量有显著提升，这种提升与函件内容相关；就问询函对盈余管理的影响做出研究，发现公司收到问询函后，盈余管理行为降低，并且针对上一年报表的收函总数越多，则当年的盈余管理降低幅度越大，问询函细分特征及问题分类也会受到显著的影响。
三、理论分析
（一）盈余管理
经营权与所有权相分离是现代企业制度的重要特征，但在这样的背景下，管理层和股东、潜在投资者之间存在着信息不对称，而信息的缺乏会导致行为的不可观察性，往往会增大合作的难度（这意味着合作需要更高的贴现因子）。另外，惩罚力度的缺失也会使管理层违规的机会成本降低，使其倾向于做出机会主义行为。因此，通过监管对公众释放信息以维持信誉机制同时增加公司违规的后果，既是必然的，也是必要的。
盈余管理可以理解为企业管理层为了获取私人利益，采用会计手法或真实交易干预财务报告的行为。过度的盈余管理会引导投资者对盈利信息产生误判，干扰投资者决策，最终使得市场整体资源配置效率下降。另外，无论盈余管理目的如何，其本身
就在程序上与公司信息披露的义务相违背，尽管由于代理关系导致的“沟通摩擦”始终存在，交易所仍有责任通过外部监管对其加以抑制。本文采用主观应计利润的盈余管理水平作为衡量函件对监管对象的监管效力。相比于应计盈余管理，真实盈余管理与经营活动更加密不可分，相对更加难以衡量，因此本文采用主观应计盈
余管理（由于谨慎性原则，“隐藏利
润”的行为难以得到交易所监管，因
此这里不用绝对值）。
基于笔者对大量函件样本的阅
读，监管函的内容主要是直接向市场
提供公司未披露的消息或指出公司存
在的违规行为或风险，无论公司因
何种原因收函，均表示其可能存在问
题，而这些问题会导致投资者对公司
的不信任。因此，如果作为一线监管
机构的交易所能及时发出监管函，就
意味着向投资者传递了新的坏消息，
理性的投资者会据此重新作出决策。
上市公司收到函件后可以进行回函，
说明行为并未违规或是承认错误后提表1  变量说明
变量类型变量名称变量符号变量说明
被解释变量操纵性应计利润DA_K操纵性应计利润
解释变量监管函是否收函REGULATORY
监管函是否收函, 若该公司在t-1年度收到深交所
监管函，REGULATORY取1，否则取0
控制变量
是否国企SOE
公司是否国企, 若该公司为国企，SOE取1，否则
取0
是否由四大会计师事务所
审计
BIG4
公司是否由“四大”会计师事务所审计，当公司
由“四大”审计时BIG4取1，否则取0
是否受处罚性监管VIOLATE
公司前一年是否受处罚性监管，若公司在t-1年因违
规受交易所处罚性监管，VIOLATE取1，否则取0总资产规模LTA公司当年年末总资产规模
现金流量期末总资产比值CFO
公司当年经营活动产生的现金流量净额与期末总
资产的比值
营业收入增长率GROWTH公司当年营业收入增长率
总资产收益率ROA公司当年总资产收益率
资产负债率LEV公司当年资产负债率
公司上市年数AGE公司上市年数
表2  变量说明
变量类型变量名称变量符号变量说明
解释变量
是否涉及财务问题PERFORMANCE
涉及财务方面问题时PERFORMANCE取1，
否则取0
是否需要中介机构发表意见VERIFY
监管函需要除会计师事务所之外的中介机构
发表核查意见时，VERIFY取1，否则取0公司是否延期回函DELAY当公司延期回函时，DELAY取1，否则取0
是否涉及法律诉讼LAWSUIT监管函是否涉及法律诉讼
包含问题个数QUESTIO NS监管函中包含问题个数
问询次数TIMES公司收函数量
表3  描述性统计
描述性统计监管函时间分布变量
所有公司N=10042未收函公司N=9502收函公司N=540均值检验
年度观测数均值中位数均值中位数均值中位数T值
DA0.00360.00030.00380.0005-0.0003-0.017  4.735***201311 REGULA TORY0.05380.00000.0000.0000  1.0000  1.000023.888***20149 GROWTH7.42650.16237.80210.163
50.81740.1426  1.25020155 ROA0.04780.03910.04920.03980.02220.025111.405***20163 LTA21.924021.802521.910221.788122.166222.13021951.468***2017204 LEV0.39620.38060.39350.37750.44370.4284194.691***2018308 CFO0.03950.03880.04000.03920.03020.032153.373***总数540 AGE8.71517.00008.5843  6.000011.01678.0000132.095***
SOE0.23300.00000.23490.00000.20000.000055.232***
BIG40.02680.00000.02720.00000.02040.000016.625***
VIOLATE0.14260.00000.12880.00000.38520.000040.866***
注：***, ** , * 分别表示在1%，5%，10%的水平下显著。
出整改措施，其所雇佣的会计师事务所、律师事务所、保荐机构、资产评估公司等必要时也会回函进行解释，这就在很大程度上消除了上市公司与普通投资者之间的信息差，使投资者与公司的合作容易了许多。
尽管监管函本身属于非处罚性监管，并不会对公司股东和管理层带来直接经济损失，但仍可通过影响公司声誉对公司造成一定压力。声誉机制是维持社会合作的主要机制之一，市场秩序及法律约束都离不开
声誉机制。声誉机制的维持意味着声誉必须有所有者，且能被交易，上市公司较好地符合了以上两个条件，使得资本市场在理论上形成了注重长远利益的无限重复博弈。由于监管函具有必须公布的特性，收函事件会对公司的声誉造成损害，而股东作为声誉的所有者自然有动机让管理层降低盈余管理水平以维护其声誉。此外，函件本身的及时性也意味着其内容可能向股东提供管理层的私人信息，减轻盈余管理产生的条件之一——“沟通摩擦”，帮助股东维护自身权益。监管函会造成负面的市场反应，公司可以预期到后续可能的监管与经济后果从而选择改正。在对证券交易所访谈时了解到，监管函及时警示了违规行为中情节较轻的“大多数”，有效防止了违规行为进一步恶化，并同时“筛查”出情节较重的“极少数”，利于交易所精准惩戒、严厉打击严重违规的行为。
从会计师事务所角度看，监管函可能使得事务所越发谨慎。对以增加
利润为目的的正向盈余管理行为，注册会计师会越发敏感，因此应计利润会进一步减少。在对会计师事务所访谈时了解到，当监管函的具体内容涉及公司财报时，肯定会对盈余管理水平产生影响。综上，有理由认为违规公司收函后的盈余管理水平会降低。除此之外，收函的一些细节也可能使效果有所不同，例如同年收函的次数、公司是否延期回函等等。
（二）渠道分析：基于审计质量
的视角
监管函是向违规情节相对较轻的
主体发出的，当事人的违规行为尚未
达到公开谴责等纪律处分的标准，基
于成本效益原则，交易所对这些公司
投入的监管资源自然较少，更多的问
题可能藏在背后。由于监管函具有外
部性，也可以对事务所产生影响，注
册会计师会更容易察觉以增加利润
为目标的正向盈余管理，这可能会影
响审计质量进而起到减少盈余管理的
效果。因此本文认为，改善审计质量
是监管函抑制盈余管理的重要作用渠
道，下文通过研究函件对审计质量的
影响来验证这一观点。
过往研究中有许多种衡量审计质表4  监管函相关指标对操纵性应计利润的影响
Dep. Var.=DA(1)(2)
REGULATORY
-0.007***
(-2.97)
REG_NUM
-0.007***
(-3.60)
GROWTH
0.000
(1.50)
0.000
(1.50)
ROA
0.009***
(7.91)
0.009***
(7.91)
LTA
0.012***
(21.47)
0.012***
(21.47)
LEV
-0.060***
(-20.76)
-0.060***
(-20.73)
CFO
-0.830***
(-124.80)
-0.830***
(-124.82)
AGE
-0.000***
(-4.87)
-0.000***
(-4.82)
SOE
0.001
(0.79)
0.001
(0.75)
BIG4
-0.007**
(-2.43)
-0.007**
(-2.44)
VIOLATE
-0.003**
(-2.02)
-0.003*
(-1.90)
Constant
-0.188***
(-16.36)
-0.188***
(-16.36)
Obs1004210042 R-squared0.6120.612
注：***, ** , * 分别表示在1%，5%，10%的水平下显著，括号内为经过异方差调整的 t 值。
表5  监管函细分特征指标对操纵性应计利润的影响
Dep. Var.=DA
PERFORMANCE
0.004
(0.97)
ROA
0.009***
(7.90)
QUESTIONS
-0.006*
(-1.83)
LTA
0.012***
(21.45)
VERIFY
0.032
(0.66)
LEV
-0.060***
(-20.76) TIMES
-0.018
(-0.92)
CFO
-0.830***
(-124.85) DELAY
-
0.092***
(-3.84)
AGE
-0.000***
(-4.82) LAWSUIT
0.004
(0.90)
SOE
0.001
(0.82)
REGULATORY
-
0.001
(-0.29)
BIG4
-0.007**
(-2.30) GROWTH
0.000
(1.51)
VIOLATE
-0.003**
(-2.05) Obs10042
Constant
-
0.187***
(-16.31) R-squared0.613
注：***, ** , * 分别表示在1%，5%，10%的水平下显著，括号内为经过异方差调整的 t值。
量的变量，如更多修改后的审计意见，错误陈述等。本文参考过往研究，选择使用是否收到非标准审计意见作为衡量已经收函的公司是否具有较高审计质量的标准。收函公司往往具有更高的财务风险，监管函所咨询的问题也大部分与审计师的工作密切相关（如财务、并购、税务、内控等），其因此存在重大错报风险的可能性更大（这点可以用审计费用的变化加以验证），在审计质量较高的情况下，这些风险更容易被识别，收函公司更可能被出具“非标审计意见”。因此，如果收函公司被出具非标意见的概率更高，则有理由认为事务所保持了较高的审计质量。
如果将事务所看作博弈中的参与人，事务所选择合作（保持高审计质量）的前提条件包括行动的可观察性与威胁的可置信性。虽然证监会对上市公司审计失败的处罚主要通过警告或的手段，一般不诉诸法律诉讼，然而这并不意味着包庇盈余管理行为的审计师不会受到很大的威胁。我国于2005年开放了审计市场，更高强度的竞争提升了审计师的独立性，
上市公司更愿意为在市场上具有良好声誉的事务所支付更高的费用。如果事务所存在机会主义行为而导
致所审计的公司收到监管函，公众与监管机构均会质疑其审计的客观性，这会导致事务所的行业竞争地位显著降低，公信力减弱，最终影响自身的收入。其次，监管函的发出就意味着收函公司已经有了违规行为或公司的相关公告已经存在不足，这时审计失败的概率大大提高。除此之外，监管函直接使媒体与投资者获得了信息，促进信息透明的同时加强了信息使用者对收函公司的关注。信息不对称的降低与高的关注度会使财务报告的错误纰漏更容易被发掘；而高关注度也会使审计师声誉的损失提高，事务所选择懈怠或与公司合谋的潜在代价更大。综姚宏
上，监管函有理由提高审计失败的概
率与代价，这种监管机制在博弈理论
上是可以有效的，本文认为面对委托
公司被出具监管函的情形，审计师有
维护自身声誉的动机确保较高的审计
质量，有更高的概率出具非标准审计
意见。此外，如果公司在某年收到多
份监管函，说明该公司存在的问题更
严重，这种效果更明显。
根据谈判博弈，如果收函公司有更
大的重大错报风险，公司在谈判时的边
际贡献就会下降，即谈判能力下降，审
计师应当让客户承担由其带来的更多的
审计风险，并要求提高审计费用，这也
被前人的研究所证实。因此，为了验证
收函公司是否具有更高的审计风险，本
文选用标准化的审计费用对此加以印证
（审计费用/总资产）。
四、实证分析
本文采用的函件样本及相关数据
来自wind和国泰安。由于上海证券交
易所上市交易的主要是较大规模的公
司和国有大中型企业，内控和公司治
理水平相对较高，监管函类型较多，
函件之间的界定不清晰。深交所侧重
创投和中小企业板，在上市标准方面
比上交所要宽松一些，内控和公司治
理水平相对较弱。深交所对监管函和
问询函等作了明确界定和区分，为了
能更准确地研究监管函的特点，本文
采用的监管函均来自深交所。函件公
告期间为2013至2018年，排除了公表6  稳健性检验（基于PSM匹配的双重差分）
Dep. Var.=DA
REGULATORY_ALL
0.006
(1.08)
LEV
-0.073***
(-7.95) POST
0.014
(0.88)
CFO
-0.755***
(-41.72) REGULATORY_
ALL×POST
-0.032*
(-1.92)
AGE
-0.000
(1.44)
GROWTH
0.000***
(2.94)
SOE
0.011**
(2.30)
ROA
0.015***
(4.13)
BIG4NEW
-0.018*
(-1.77) LTA
0.013***
(7.96)
VIOLATE
-0.004
(-0.83) Obs1047
Constant
-0.185***
(-4.73) R-squared0.694
注：***, ** , * 分别表示在1%，5%，10%的水平下显著，括号内为经过异方差调整的 t 值。
表7  变量说明
变量类型变量名称变量符号变量说明
被解释变量非标准审计意见OPINION
若公司当年被事务所出具非标准审计报告，则
OPINION取1，否则取0
解释变量收到深交所监管函REGULATORY
若该公司在t-1年度收到深交所监管函，REGULATORY
取1，否则取0
控制变量
总资产规模LTA公司当年年末总资产规模
资产负债率LEV公司当年资产负债率
总资产收益率ROA公司年末总资产收益率
是否亏损LOSS
公司当年是否亏损哑变量，若公司当年亏损，LOSS取
1，否则取0
审计师变更AUCHANGE若公司当年审计师有变更，AUCHANGE取1，否则取0
四大审计BIG4
公司当年是否由四大会计师事务所审计的哑变量，若是
取1，否则取0
是否受处罚性监管VIOLATE
公司该年度是否受处罚性监管，若公司在该年度因违规
受交易所处罚性监管，VIOLATE取1，否则取0审计复杂程度RECINV
审计复杂程度指标，即公司该年度总资产中存货和应收
账款总额所占的比例
审计师服务时间变量TENURE
审计师服务时间变量，为事务所为公司提供服务的时间
的自然对数
司会计信息无法获得的函件和相关机构的回函（机构回函内容不如公司回函更全面）共计1445份。将相同公司同一年度的收函状态进行合并，最终得到540组收函公司数据，结合深交所未收函公司数据9502组（同一家公司不同年度视为多组数据），构成样本数据10042组。
（一）监管函对盈余管理的影响
1.研究设计。本文选用2013-2018年度深交所的公司数据，剔除缺失数据，共计10042组，其中收到监管函的公司年度数据共540组。借鉴前人的研究，本文构建以下模型：DA_K i,t=c0+c1REGULATORY i,t-1 +c2GROWTH i,t+c3ROA i,t+c4LTA i,t+ c5LEV i,t+c6CFO i,t+c7AGE i,t+c8SOE i,t +c9BIG4i,t+c10VIOLATE i,t-1            （1）其中，DA_K为公司的操纵性应计利润，由于真实盈余管理相对应计盈余管理较难以衡量，因此本文采用主观应计盈余管理作为被解释变量（基于谨慎性原则，“隐藏利润”的行为难以得到交易所监管，因此这里不用绝对值）。由于监管函在一年之内分布较为均匀，可能针对当年或上一年发出，如果采用与因变量同年度的函件，则时间靠后的函件对年报盈余管理的影响
太小，并且可能会因为没有滞后性而带来内生性问题。因此本文在研究盈余管理时均采用t-1年度的收函变量以及函件特征变量。所涉及变量如表1所示。
在数据收集过程中，笔者发现大量公司在同一年度会收到多次监管函，为了探究监管函次数对公司盈余管理水平的影响，定义REG_NUM 为该公司在t-1年度的收函次数，在以上模型中用REG_NUM变量来代替REGULATORY变量，构建模型
（2）：
DA_K i,t=c0+c1REGNUM i,t-1 +c2GROWTH i,t+c3ROA i,t+c4LTA i,t+ c5LEV i,t+c6CFO i,t+c7AGE i,t+c8SOE i,t
+c9BIG4i,t+c10VIOLATE i,t-1            （2）
考虑到具有不同特征的监管函对
公司的盈余管理水平会产生不同影
响，笔者在模型（1）中加入六个监管
函特征变量作为解释变量，构建如下表8  监管函相关指标对审计质量的影响
Dep. Var.=OPINION(5)(6)
REGULATORY
0.294***
（4.80)
REG_NUM
0.694***
(4.95)
LTA
-0.470***
(-8.03)
-0.469***
(-8.02)
LEV
3.771***
(12.12)
3.766***
(12.08)
ROA
-0.041
(-0.57)
-0.041
(-0.57)
LOSS
1.767***
(13.68)
1.768***
(13.69)
AUCHANGE
0.239*
(1.87)
0.246*
(1.91)
BIG4
-
0.616
(-1.03)
-0.609
(-1.02)
VIOLATE
0.008
(0.02)
0.003
(0.01)
RECINV
-1.793***
(-4.67)
-1.783***
(-4.64)
TENURE
-0.342***
(-4.03)
-0.337***
(-3.96)
Constant
4.934***
(4.03)
4.915***
(4.01)
Obs1004210042 R-squared0.2330.233
注：***, ** , * 分别表示在1%，5%，10%的水平下显著，括号内为经调整的 z 值。
表9  监管函相关指标对审计费用的影响
Dep. Var.=AUDFEE(7)(8)
REGULATORY
0.544***
(3.55)
REG_NUM
0.483***
(3.93)
LTA
-2.595***
(-69.50)
-2.595***
(-69.51)
LEV
3.771***
(17.95)
3.765***
(17.92)
ROA
0.364***
(4.61)
0.364***
(4.61)
LOSS
0.879***
(7.65)
0.876***
(7.63)
AUCHANGE
0.020
(0.29)
0.021
(0.30)
BIG4
2.652***
(12.55)
2.655***
(12.56)
VIOLATE
0.037
(0.17)
0.034
(0.15)
RECINV
-1.819***
(-7.86)
-1.818***
(-7.85)
TENURE
-0.058
(-1.12)
-
0.057
(-1.10)
Constant
58.906***
(75.48)
58.907***
(75.49)
Obs1003110031 R-squared0.3770.377
注：***, ** , * 分别表示在1%，5%，10%的水平下显著，括号内为经过异方差调整的 t 值。