俏江南张兰是如何签下对赌协议的？
与资本的联姻，⼜令⼀个创业者彻底从⾃⼰创办的企业出局了，张兰已经与俏江南没有任何关系。
与多数案例创始⼈因“对赌”失败⽽出局不同的是，俏江南从⿍晖融资之后，由于后续发展陷⼊不利形势，投资协议条款被多⽶诺式恶性触发：上市夭折触发了股份回购条款，⽆钱回购导致⿍晖启动领售权条款，公司的出售成为清算事件⼜触发了清算优先权条款。⽇益陷⼊被动的张兰最终被迫“净⾝出户”。
⽽在此过程中对应呈现出的，则是VC/PE在投资中利⽤条款对⾃⾝利益形成⼀环扣⼀环的保护。
2015年7⽉14⽇，新浪微博上⼀个名为“@餐饮业那些事”的ID爆料称，张兰彻底出局俏江南。
23年⾟苦创业，最终落得从企业“净⾝出户”的下场，这便是俏江南创始⼈张兰的全部故事。如果没有和资本联姻，张兰或许没有机会去尝试实践其宏⼤的抱负，或许⾄今仅仅维持着⼩富即安的状态，但⾄少还能保全她对企业的控制。
俏江南陨落的案例，映衬着张兰作为创业者与资本打交道时对游戏规则认知的不⾜，同时还夹杂着⾼估值预期下的进退维⾕。
6000万元的原始积累
1988年，⼀如数年之后热播剧《北京⼈在纽约》中所描述的，出⾝于知识分⼦家庭的张兰，放弃了分配的“铁饭碗”，成为潮涌般奔赴⼤洋彼岸洋插队者的⼀员，去了加拿⼤。在多伦多，张兰靠着刷盘⼦、扛⽜⾁、打⿊⼯，进⾏着⾃⼰的原始积累。她的⽬标是攒够2万美元，然后回国投资做⽣意。终于，在1991年圣诞节前⼣，张兰怀揣着打⼯挣来的2万美元和创业梦，乘上了回国的飞机。
此时，张兰与⽇后“92派”(邓⼩平南⽅视察之后辞职下海的企业家)的代表性⼈物—诸如泰康⼈寿的陈东升、万通地产的冯仑、慧聪⽹的郭凡⽣—基本处于同⼀起跑线上。
1992年初，北京东四⼤街⼀间102平⽅⽶的粮店，被张兰租下并改造成了“阿兰餐厅”。伴随南⽅⽽来的春风吹遍神州，阿兰餐厅的⽣意随之逐渐红⽕。之后，张兰⼜相继在⼴安门开了⼀家“阿兰烤鸭⼤酒店”，在亚运村开了⼀家“百鸟园花园鱼翅海鲜⼤酒楼”，⽣意蒸蒸⽇上。
2000年4⽉，张兰毅然转让了所经营的三家⼤排档式酒楼，将创业近10年攒下的6000万元投资进军中⾼端餐饮业。在北京国贸的⾼档写字楼⾥，张兰的第⼀家以川剧变脸脸谱为Logo的“俏江南”餐厅应运⽽⽣。
形容人美丽的成语⿍晖的橄榄枝
在多数餐饮业还处于满⾜顾客“吃饱”的粗放式状态时，张兰的俏江南开始追求让顾客“吃好”，于是⾼雅的就餐环境成为俏江南当时显著的卖点。
不仅如此，张兰还不遗余⼒地提升俏江南的品牌层次。
2006年，张兰创建了兰会所(LAN Club)。她直⾔创建兰会所“就是冲着2008年北京奥运会这个千载难逢的创名机会去的”。紧接着俏江南⼜中标了北京奥运唯⼀中餐服务商，在奥运期间负责为8个竞赛场馆提供餐饮服务。
张兰宣称⾸家兰会所总投资超过3亿元，其中花费1200万元请来巴黎Bacca-rat⽔晶宫的法国设计师菲利浦·斯塔克(Philippe Starck)担当会所设计。当年，媒体以充满羡慕的笔调描述了会所的奢华：“⼀⽀⽔晶杯上万元，⼀把椅⼦18万元，⼀盏百乐⽔晶灯500万元，满屋镶嵌着约1600张油画……”，其中就包括张兰于2006年在保利秋季拍卖会上耗资2000万元拍下的当代画家刘⼩东所作长10⽶、宽3⽶的巨幅油画《三峡新移民》。
这家兰会所，与其说是针对⾼端奢华⼈的消费餐厅，还不如说是⼀家充满艺术⽓息的私⼈博物馆。
2008年7⽉，兰·上海正式创建，⽬标直指2010年上海世博会商机。之后，俏江南旗下4家分店成功进驻世博会场馆，分别是两家俏江南餐厅，⼀家蒸steam，以及⼀家兰咖啡。
⾄此，俏江南的中⾼端餐饮形象可以说已经相当鲜明，并且在全国多个城市开出了数⼗家分店。
⾄此，俏江南的中⾼端餐饮形象可以说已经相当鲜明，并且在全国多个城市开出了数⼗家分店。
餐饮业虽然市场总容量巨⼤，⽽且消费刚需属性特别强烈，但却是典型的“市场⼤、企业⼩”的⾏业，⾏业集中度异常之低。散乱差、标准化不⾜，使得该⾏业长期以来难以得到资本的青睐，始终依靠⾃有资⾦滚动式发展。
2008年全球⾦融危机的爆发，成为餐饮业与资本结合的分⽔岭。资本为规避周期性⾏业的波动，开始成规模地投资餐饮业，在短时间内涌现出百胜⼊股⼩肥⽺、快乐蜂收购永和⼤王、IDG投资⼀茶⼀座、红杉资本投资乡村基等资本事件，全聚德(002186)与⼩肥⽺(00968.HK，已于2012年2⽉退市)先后于A股及港股成功上市，2009年湘鄂情(002306，现更名为*ST云⽹)登陆A股。这⽆疑给中国内地的餐饮业注⼊了资本兴奋剂。
在这种背景之下，既有规模优势⼜有⾼端标签、还有奥运供应商知名度的俏江南，能够招来资本伸出的橄榄枝就属情理之中了。
2008年下半年，在易凯资本王冉的撮合之下，张兰结识了⿍晖投资的合伙⼈王功权。俏江南张兰与⿍晖王功权，前者急需资⾦扩张，后者则是有意愿⼊股的⾦主，⼆者⾃然⼀拍即合。据称最初达成的投资意向是⿍晖与中⾦公司联合投资俏江南，但后来中⾦公司因故并未参与，仅⿍晖实际作出投资。
根据当时媒体的报道，⿍晖以等值于2亿元⼈民币的美元，换取了俏江南10.53%的股权(图1)。据此计算，俏江南的(投资后)估值约为19亿元。
由于⽆法获悉俏江南当时的盈利状况，因⽽也就⽆从判断这个估值究竟是低估还是⾼估。在张兰看来，俏江南是被低估的，⽽另⼀家曾有意投资俏江南的机构透露说，⿍晖的报价是他们报价的近3倍。相较⽽⾔，⿍晖显然⼜是出了⾼价。
⽆论实际情况如何，张兰认为公司被低估都是⼈之常情。站在创始⼈的⾓度⽽⾔，显然是希望以尽可能少的股份换取尽可能多的资⾦。
暗藏杀伤⼒的投资条款
既然是私募股权融资，创业⽅与投资⽅⾃然少不了要签署包含系列条款的投资协议，⽐如董事会条款、防稀释条款、竞业禁⽌条款，以及外界⽿熟能详的对赌条款等。这⼀系列投资条款清单，少则⼗⼏条多则数⼗条，是VC/PE在过往的实践中吸取各种教训⽽总结出来的，以全⽅位对创业⽅形成各种制约、保护⾃⾝的投资利益。
俏江南融资之后，由于后续企业发展陷⼊不利形势，使得投资协议中的系列条款被多⽶诺式恶性触发—股份回购条款、领售权条款、清算优先权条款，令张兰⽇益陷⼊被动，乃⾄于最终被“净⾝出户”。
在讲述俏江南是如何连环触发投资条款之前，先来普及⼀下这⼏条条款的具体内容。
典型的清算优先权条款如下：如公司触发清算事件，A系列优先股股东(即投资⼈)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。此处的“清算”，并不单指我们通常所理解的、因资不抵债⽽⽆法继续经营下去的破产清
股获得初始购买价格2倍的回报。此处的“清算”，并不单指我们通常所理解的、因资不抵债⽽⽆法继续
经营下去的破产清算。更进⼀步，如果公司因合并、被收购、出售控股权，以及出售主要资产，从⽽导致公司现有股东占有存续公司的股权⽐例低于50%，同样也被视作清算事件。
典型的领售权条款如下：在公司符合IPO之前，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易，并以同样的价格和条件出售他们的股份。
典型的股份回购条款如下：如果⼤多数A类优先股股东同意，公司应该从第5年开始，分3年回购已经发⾏在外的A类优先股，回购价格等于原始发⾏价格加上已宣布但尚未⽀付的红利。当然，股份回购的触发⽅式，也可以不是优先股股东投票表决，⽽是由条款规定具体的某⼀时间性事件触发，⽐如5年之内企业未能实现IPO，则触发股份回购条款。
接下来，不妨具体来看看，俏江南是如何随着时间和局势的演进，逐⼀触发这些条款的。
夭折的A股上市
实现融资的俏江南逐渐变得⾼调起来，张兰四处公开演讲并接受媒体采访，当时关于俏江南的报道，满是张兰的⼝号式愿景—“要做全球餐饮业的LV(路易·威登)”、“下⼀个⼗年末进⼊世界500强”、“再下⼀个⼗年末成为世界500强的前三强”。外界⼏乎⽆法判断，这究竟是张兰在媒体⾯前的夸夸其谈，还是其头脑发热真的认为⽬标能实现。
就在此期间，其⼉⼦汪⼩菲与台湾明星⼤S(徐熙媛)的婚恋，成为媒体娱乐版追逐的头条，客观上也⼤幅增加了俏江南的曝光度。
除了⾼调曝光之外，资⾦实⼒得以增强的俏江南也明显加快了扩张速度，计划在2年内增加新店20家，到2010年末分布于全国的店⾯总数超过50家。
⿍晖的投资，给俏江南带来资⾦的同时，也给其套上了枷锁，令其不得不疲于奔命。当时媒体报道称，俏江南与⿍晖签署了“对赌协议”：“如果⾮⿍晖⽅⾯原因，造成俏江南⽆法在2012年底之前上市，⿍晖有权以回购⽅式退出俏江南。”
实际上，这并⾮“对赌条款”(估值调整条款)，⽽是“股份回购条款”。换句话说，俏江南2008年融资之时，双⽅就已经明确约定，如果公司不能在2012年末之前实现上市，则俏江南必须要将⿍晖⼿中的股份回购回去，⽽且必须保证⿍晖的合理回报。
VC/PE作为财务投资⼈，其典型特征便是要谋求退出，IPO及并购退出是最主要的两个退出通道，尤其是IPO退出。⼀只投资基⾦的存续期通常都是10年左右，其⼤部分的投资项⽬都是在前4年进⾏，所以通常在投资后5-7年有退出变现需求，以便基⾦到期之后将变现的资⾦收拢并归还分配给基⾦的出资⼈(LP)。
因⽽，⿍晖要求俏江南在2012年末之前(也就是投资后4年之内)实现上市是合理的，因为俏江南IPO之后，⿍晖所持有的股份还有⼀年左右的禁售期(视不同交易所⽽定)，解禁之后⿍晖才能套现股票，⽽从解除禁售到套现完毕也需要⼀定的时间。
按照这个时间表，如果⼀切顺利的话，从现⾦投出去到现⾦收回来，这个循环也需要6-7年时间。如果俏江南不能按照这个时间表完成IPO的话，退⽽取其次谋求并购的⽅式(俏江南被第三⽅收购)退出就变得不可预期，⿍晖为了保证退出的顺利，便会设置⼀个兜底的条款：万⼀上不了市，企业⽅必须回购我的股份，保证我顺利退出。
正因为这个条款的约束，俏江南不得不加速⾃⼰的IPO进程。
逆战刷
2011年3⽉，俏江南向中国证监会提交了于A股上市的申请。考虑到A股上市的排队企业数量以及审核流程，要实现2012年底之前上市，时间已经相当紧迫了。
天有不测风云，上市申请提交之后，俏江南的材料实际处于“打⼊冷宫”状态，监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。在此之前，整个A股市场仅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情两家餐饮上市公司。当时除了俏江南之外，与其遭遇相同命运的，还有⽐俏江南更早提交上市申请的顺峰集团、狗不理和⼴州酒家等餐饮企业。据称，餐饮企业的IPO申请之所以处于冻结状态，原因是，“采购端与销售端都是现⾦交易，收⼊和成本⽆法可靠计量，⽆法保证会计报表的真实性”。
2012年1⽉30⽇，中国证监会例⾏披露的IPO申请终⽌审查名单中，俏江南赫然在列。
其实，在半年前张兰就已经预估到这个结果了。上市的不顺利，令张兰对投资⽅⿍晖颇有微辞：“引进他们(⿍晖)是俏江
唐探3演员阵容其实，在半年前张兰就已经预估到这个结果了。上市的不顺利，令张兰对投资⽅⿍晖颇有微辞：“引进他们(⿍晖)是俏江南最⼤的失误，毫⽆意义。民营企业家交学费呗。他们什么也没给我们带来，那么少的钱稀释了那么⼤股份。”张兰还抱怨道，她早就想清退这笔投资，但⿍晖要求翻倍回报，双⽅没有谈拢。
张兰的不满仅有寥寥数语，但却被众媒体进⾏了标题党式的病毒性传播：《张兰：引进⿍晖投资是俏江南最⼤失误》，顿时⼀⽯激起千层浪。
由于反响过于巨⼤，张兰担⼼这种转播带来的不利影响，当媒体再问及此事时，张兰⼜澄清道：“我觉得是误传吧。在2008年⾦融危机时，我们希望能在商业地产上抄个底，⿍晖很信任我们，是在这个情况下投资俏江南的，P/E(市盈率)也⾮常⾼，现在传出这样的事情，可能是有⼀些原因，我也不想多说了。”
这前后相左的⾔论，越发凸显出张兰当时⽭盾的⼼理：想倒苦⽔，⼜怕外界过度解读。
当然，抱怨归抱怨，“2012年底之前完成IPO”的紧箍咒依然戴在张兰头上。A股⽆门，俏江南不得不转战港股。
赴港IPO波折
2012年4⽉，来⾃于瑞银证券的消息称，俏江南将于第⼆季度赴港IPO，融资规模预计为3亿-4亿美元。但此后⼤半年，再⽆关于俏江南赴港上市进展的消息。
直到2012年11⽉，张兰变更国籍的事情被媒体意外曝光。
事件的背景是，跟随张兰创业多年的马先⽣因⾝体原因离职，其与俏江南及张兰签订了⼀份《离职补偿协议》。协议约定张兰将其名下位于北京市朝阳区的⼀套房产过户给马先⽣，但张兰迟迟未予办理过户⼿续，马先⽣便将张兰诉⾄朝阳区法院。
该案于2012年9⽉⽴案之后，法院发现⽆法送达传票，进⼀步向户籍所在地派出所核实才知，张兰已于9⽉17⽇移民并已将户⼝注销。
此事甫⼀曝光，⽴刻引发了外界对张兰移民的议论，特别是其已经移民却还保留着朝阳区政协委员的⾝份，更是招致⼤量质疑。后朝阳区政协发布消息称，已与张兰本⼈取得联系，并于11⽉26⽇收到张兰因国籍变更愿意退出朝阳区政协的⽂字申请。
陶慧敏图片随着张兰移民⽬的地浮出⽔⾯—加勒⽐岛国圣基茨，其移民的真实原因也逐渐明朗—规避监管，曲线完成上市。
lucas 陈冠希2012年4⽉俏江南决定从A股转道赴港上市，那么其必须拆除境内架构转⽽搭建红筹架构。如果要实现⿍晖投资协议中约定的2012年底之前完成IPO，时间显然已经相当紧迫。⽽横在⾯前的10号⽂《关于外国投资者并购境内企业的规定》⼜是⼀道不⼩的槛，如何以最快捷的⽅式规避10号⽂成为⾸当其冲问题(详见附⽂《规避10号⽂的四个法律逻辑》)。
按照法律界的实践来看，张兰变更国籍显然成为规避10号最快捷的⽅式，⽽在移民⽬的地的选择上，显然也是⼿续越快捷的国家越好。加勒⽐岛国圣基茨因⽽成为最佳⽬标，这个国家完全是弹丸之地，领⼟总共两个岛，总⼈⼝才3万多，办理移民的⼿续异常便捷。于是便有了前⽂所述的，张兰于2012年9⽉17⽇移民并已将户⼝注销。
张兰⾃嘲道：“如果不是为了企业上市，我为什么要放弃中华⼈民共和国公民的⾝份，去到⼀个鸟不拉屎、⽓温40多度的⼩岛?去⼀次我得飞24个⼩时，⼏百年前那是海盗⽣活的地⽅。”
可是，屋漏偏逢连夜⾬。即便上市的政策障碍规避了，市场的寒冬却令俏江南的上市之旅前景依然黯淡。加之2012年12⽉ “中央⼋项规定”出台，受此影响，奢侈品、⾼档酒店、⾼端消费等皆受影响。这对定位于中⾼端餐饮的俏江南⽆疑造成了沉重的打击。
eva地垫俏江南从未公开披露过其详细的经营业绩数据，不过可以参考已经上市的同为中⾼端餐饮的湘鄂情的经营数据，以体会⼀下市场寒潮。
2012年，湘鄂情的营业收⼊达到历史峰值的13.64亿元，但10.4%的营收增长率却较上⼀年度的33.8%⼤幅下滑。2013年其营业收⼊下滑⾄8.02亿元，2014年进⼀步下滑⾄6.21亿元，2015年上半年更是仅有1.94亿元营收。
从湘鄂情的利润情况来看，其2011年的净利润达到历史峰值的0.94亿元，2012年下滑⾄0.81亿元，2013年亏损5.7亿
从湘鄂情的利润情况来看，其2011年的净利润达到历史峰值的0.94亿元，2012年下滑⾄0.81亿元，2013年亏损5.7亿元，2014年进⼀步亏损7.14亿元。
由此可以推想，俏江南冲刺上市之时，市场寒流是何等的猛烈。
2012年12⽉初，俏江南集团总裁安勇对外透露，俏江南赴港IPO已通过聆讯。在此之前，俏江南在投⾏的带领下拜会了⾹港市场的各路机构投资者，但在市场寒流⾯前，潜在投资⼈显然不可能给出⾼估值，投资⼈愿意出的价格与张兰的预期相差过于悬殊。
张兰决定等待更好的股票发⾏时间窗⼝。
可是，张兰不但没有等来市场的回暖，反⽽是形势的每况愈下。即便⿍晖同意IPO的时间点延后半年，俏江南的赴港上市也没能实现。
投资条款连环触发
如果俏江南最早不是选择A股，⽽是直奔港股⽽去，则其可能在⾼端餐饮寒潮到来之前的2011年就实现了IPO。俏江南及张兰的命运也就截然不同。
俏江南最终未能实现2012年末之前完成IPO，导致其触发了向⿍晖融资时签署的“股份回购条款”。这就意味着，俏江南必须⽤现⾦将⿍晖所持有的俏江南的股份回购回去，同时还得保证⿍晖获得合理的回报。
假设⿍晖在协议中要求每年20%的内部回报率的话，那么⿍晖2008年2亿元的原始投资，2013年要求的退出回报⾄少在4亿元以上。
处于经营困境之中的俏江南，显然⽆法拿出这笔巨额现⾦来回购⿍晖⼿中的股份。在恶劣的形势下，俏江南的门店数量从2012年末的70家缩减⾄50余家，由此可以推想其实际的财务困境。
上市上不了，让俏江南回购股份对⽅⼜掏不出钱，⿍晖在俏江南的投资似乎退出⽆望了。其实不然，⿍晖依然还有后路可循。既然俏江南没钱回购，那就设法将⼿中的股权转让给第三⽅。此时，当初签
署的“领售权条款”就开始发挥作⽤了。
领售权，乃领衔出售公司之权利，按照标准条款，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，则其余的股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。
在俏江南案例中，A类优先股股东只有⿍晖⼀家，因此只要其决定出售公司，张兰这个⼤股东是必须⽆条件跟随的。那么，⿍晖只要能到愿意收购俏江南的资本⽅，⿍晖就能顺利套现⾃⼰的投资，张兰也得跟着被迫卖公司。
显然，俏江南的命运已经不再掌握在张兰⼿中了，⼀切都由⿍晖说了算。正是在这个背景之下，2013年10⽉30⽇，路透社爆出欧洲私募股权基⾦CVC计划收购俏江南的消息。
假如接盘的CVC愿意出⾼价收购俏江南，那么⿍晖只出售⾃⼰那部分股权或许就能获得预期的回报，也就未必会强迫张兰跟随其⼀块出售股份了。当然，在这种情况下，如果收购⽅执意要控股企业，那么张兰只能跟随出售股权，或者同意收购⽅额外增资进来稀释张兰⾃⼰的股权⽐例。
假如CVC并不愿意⾼价收购俏江南，那么⿍晖说不定卖了⾃⼰那部分股权还不够⾃⼰当初的投资本⾦，则其必定会要求张兰跟着卖股权。根据投资条款约定，只要⼆者合计出售股权的⽐例超过50%，则可以视作是清算事件。
⼀旦清算事件发⽣，⿍晖则可以启动“清算优先权条款”：A系列优先股股东(即投资⼈)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。
这个条款最终会导致什么结果呢？假如张兰和⿍晖⼀并出售公司的股权，所收到的出售股权款中，要优先保证⿍晖初始投资额2倍的回报，如有多余才能分给张兰，如果没有多余则张兰颗粒⽆收。
2014年4⽉，CVC发布公告宣布完成对俏江南的收购。根据媒体的报道，CVC最终以3亿美元的价格收购了俏江南82.7%的股权。由此可以推测，除了⿍晖出售的10.53%，其余超过72%的部分即为张兰所出售。