金融现察FINANCIAL REVIEW
文/陆晓明编辑/孙艳芳
築围国债利率是全球金融资产定价 的®耍基准：疫情以来，特别是最近的 a苏期间，美丨⑴|彳债利率及其曲线和利 差发生了显著变化。本报告拟深入探讨 该曲线及利差的变化特征、驱动因素及 所处位a.并分析预测其未来走势、关 键指秘及联储r•预的触发点和作用。
疫情以来美国国愦收益率曲线及利差变 化特征
收益率曲线及期限利差的历史特征
历史上收益率曲线及反映其斜率的 期限利蒂的周期性特征非常明显，它们 依M商业周期波动，且会逍循金融资产 价格波动的均侦M归一般规律。但它们 很少稳定停留在均值区间，而通常足从 极端冋归均值后立
即向另一极端移动; 也很少在极端停留.而是在触及极端后 立即逆转方向，上下起伏绵绵不绝，U 区时宽度较大例如1〇年/2年利差敁低 可达-2,14%，最高则达2.77%, 10年人3 个月利差最低达-0.7%，最高达4.15%。自20世纪80年代末以来，虽然整条曲线 趋势性下降，但利差曲线斜率及利差的 这拽特征并米改变（见图1 )。
就曲线上行变陡峭的历史过程看, 美国过去50多年，特别是80年代到2008 年的四次经济周期的共同特征是：陡峭 都站山短期利率下降、长期利率上升形 成。K背后的原因则是经济衰退前夕曲 线下降利兹收窄丑至倒挂，并且通常邰 伴随经济过热和通胀美联储为了抑制经济过热和通胀推升利率引发经济H
退，在衰退之初通常会大幅调降利率，
使短期利率降幅领先长期利率，以使收
益率曲线再次变陡峭，利差从倒挂转为
正常、而当收益率曲线和利差回升jf-超
过均值时，商业周期、通胀率及通胀预
期则仍处在下降阶段。所以此间的曲线
M升和利差冋归正值主要由短期利率下
降驱动，其中增长、通胀、利率预期冋
升的成分较少。2008年的衰退期足-典
型案例。
疫情以来收益率曲线及利差的变化
特征
疫情以來收益率曲线也经历了变
陡峭和利差扩大的过程，但其情景却和
此前历次情景不同。比较分析其间的区
别.冇助于准确评估目前美国金融市场
W实状态及竹后的驱动因素，并预测未
来走势。
2019年以前，美联储在并无通胀
压力的环境下捉升利率，导致收益率曲
线下降、利差收窄，并出现短暂倒挂。
随f f英联储W次降息，导致曲线反弹、
利差扩大。m紧接着发生了全球疫情，
曲线w次下降、利差收窄并倒挂，美
联储则继续降息到零，导致曲线再次反
弹.利卷冋正m仍非常狹窄_和以往周
期不M的是，2〇2〇年1〇月以来，特別
是2021年的11 线加速回升和利差扩火，
国债最新利率2022坫在J6联储将利率维持在零不变.：丨!；他
短期利率也基本维持不变或轻微下降的
环境下，中长期利率大幅上升所致（见
图1)。
疫情以来美国国债收益率曲线陡峭和利
差扩大的因素解析
在理论和实践中，长期利率的决定
闪素是债券期限内短期利率的预期f-均
值加期限溢价。短期利率预期值又可分
解为实际利率加通胀：实际利率的主要
决定闪素是实体经济发展状态及趋势，
它和经济实际增长率大致相当；而通胀
预期一般以c n年増长率作标的期限
溢价本身丨丨丨不确定性风险决定，（il括通
胀波动性风险溢价，短期利率波动性风
险溢价，似通常在实践中也将供求关系
纳入其中。期限溢价的决定因素也以杂
和难以直接观察。
在上世纪90年代末通胀保值债券
(T IP S)产生以前，投资者难以直观
K分国债收益率变动的驱动因素坫实际
收益率还足通胀预期变化及各r丨J(比=
T IP S产生以后，其收益率成为丨|彳馈实
际利率的代表；而名义国债利率减*
T I收益率则直接作为通胀补偿率或
通胀预期值，并以国债损益均衡M胀率
T B1代表，市场也直接将其作为对米来
通胀率的预期指数。相应的T1P S所涵
盖的5年及以上国债收益率变化的驱动
W素，也可以很容易地大致划分为实际
利率预期和通胀预期，
据此分析2020年《月至2021年4月
屮句10年期国债回升，其主要驱动因
素足通胀预期这段时期又可大致划分
34
屮丨nj 外il:
June 01, 2021
—
10年利率
----10年/3个月利差（右轴）一利差均值
图1美国国愦10年期利率和10年/3个月利差（％，月均值）
«椐来片：联储
-----------联邦基金利率长期预测值------------联邦基金实际利率长期预测值
-------------10年国愤利率 ------------10年TIPS 利率
图2美联储对联邦基金利率的长期预测值和10年期国债利率及其实际利率的预估值（％，月均值）
美联站.作者计箄
为两个阶段：第一阶段从2020年8月到 2021年2月中旬，10年期国债利率上升 了大约30个基点。其中通胀因素大约占
70%,
表现为T B I 上升；而经济増长因
素仅占大约3
0%,
表现为T IP S —直下降
并低迷3第二阶段从2021年2月中旬以 后到4月中旬，随着疫苗接种和经济复苏 加速，
10年期国债利率上升了大约70个
基点，T IP S 也开始触底反弹并向正值回 归，升幅超过了T B 丨，使得通胀因素下 降到6
3%,
经济增长隨上升到37%。
上世纪80年代以来期限溢价在国债
利率形成因素中的占比呈趋势性下降，
主要原因是通胀和短期利率及«预期趋 于稳定而2008年危机以后美联储采用 的通胀目标制，对稳定通胀波动性预期 的作用甚至比稳定通胀水平预期的作用 更大，相应的通胀及短期利率预期的波 动性均随之下降：这提升了投资者对现 金流收益的实际价值预期，愿意接受更 低的期限溢价。此外，过去30多年来， 投资者者对期限溢价要求下降的另一个 重要因素正是全球对美国国债的持续强 劲需求。特别是2008年危机后，美国对 银行加强监管及实施QE 政策，更助推丫 国债需求上升。这导致了 10年期N 债期
限溢价（纽约联储ACM 数据）持续下降 并在2017年年底以后降到负值区间，而 疫怙发生后市场对[_|债的强劲需求又进 一步降低了期限溢价，使其在2020年7 月触及-0.84%的历史低点:，
不过，2020年8月以来的国债利率
冋升也包含了通胀和短期利率预期的不
确定性上升导致的溢价。其中美联储和 市场的沟通具有关键作用3而目前美联 储似乎处于一种两难境地：其一再强调 其将维持目前利率水平直到通胀率超过 2%，但在通胀已经加速上升的环境下过 于强调维持利率长期不变，反而可能让 市场担心其过于放纵通胀致使其失控而 最终不得不加速升息。有鉴于此，美联 储主席鲍威尔在4月给国会参议院的信中 专门强调了联储不会容忍通胀率长期大 幅超过2%。f 旦市场对这些信息综合考虑 的结果仍然提升了对短期利率上升的预 期，例如联邦基金期货市场显示，
许多 投资者将联邦基金利率目标首次上调的 日期提前到了2023年第一季度
2021年年初驱动期限溢价上升的另
一个主要因素则是随着经济复苏加速和 国债发行增加，投资者的卖压上升和市 场需求不足。长期国债曾一度出现拍卖 投标比（bid to cover )接近警戒线2, 其中7年期更是短暂突破2达到历史低
位。这些综合因素驱使10年期国债期限 溢价反弹回归正值.并成为推动长期利 率及；it 预期上升的重要因素。
未来的长期利率、曲线形态及关键监测 指标
长期利率及曲线目前所处的位置丨债利率曲线及各期限利差在经历 快速冋升之后，曲线斜率及主要利葙向 均值冋归的过程已经或即将完成_ K ：中 最具代表性的10年和2年及3个月期利 差目前刚触及或接近均值，但距峰位尚 远；此后会有一个继续向峰值过渡的过
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金融现察 If FINANCIAL REVIEW
程，其主要动因仍将是中长期利率上 升。
主要驱动因素及关键指标
一是短期利率及通胀预期:，美联储 关于联邦基金利率的长期预测值或者说 中性利率在很大程度上为长期利率设定 了上限。过去1〇年来美联储中性利率及 其预测值呈趋势性下降，10年期利率 也随之下降并基本上在此区间内波动。目前美联储的该预测值2.5%很可能仍然 具有这种上限作用。此外，美联储虽然 提升了通胀容忍度，但不太可能相应上 调中性利率预测值，长期利率的上升空 间仍会受到限制。同时美联储的长期通 胀预测值也将维持在其目呩水平2%, 这意味着其长期中性实际利率预测值仍 将在0.「)％上下。从过去10多年来的数 据看，10年期国债的实际利率预测值 减去10年TIPS也基本上在此区域内波 动，几乎没有超过该值。这意味着10年 TIPS未来可能回升，但很可能也不会 大幅超过0.5% (见图2 )。
2021年随着美国经济复苏加速，通胀及其预期指标将回升。但这主要是 因为经济复苏环境下总需求领先总供给 所致，而总供给很可能在2022年与总 需求达到均衡，加上货币因素在美国通 胀中作用在衰减，最近的通胀上升更具 冇向正常状态回归的过度性质，而不具 有长期趋势。最近的通胀预测指标也显 示了这些特征。例如密西根大学通胀预 期指标显示.自2020年5月经济复苏以 来，其1年预期值从2.1
%上升到2021年 2月的3.3%；但5年值仍维持在2.6%上 下小幅波动。
二是期限溢价。传统上，在分析 美国国债利率的决定因素时不考虑信用 风险和流动性风险溢价。但在理论上美国国债仍存在本金损失的风险；而财
政赤字和国债的持续大幅上升也迟早会
影响美国的国家信用，只是目前无法确
知这一阈值究竟是多少。但越来越明确
的是，长期低通胀和低利率环境已使美
联储和白宫均认为赤字和债务增长的空
间足够大，并且已默认和实施现代货币
理论关于财政赤字货币化的主张。这意
味着美国在未来若干年都不会真正紧迫
和认真考虑财政政策整顿问题：其可能
的结果是：虽然穆迪等评级机构将美国
国债的主权风险和违约风险溢价均定为
零，但市场对这种风险的认知却在上
升。这意味着投资者在实际交易中可能
会要求溢价，导致国债风险溢价隐性上
升。此外，美国的30年和10年期利率
掉期与同期限国债利率自2008年以来
的负利差现象，也提示了美国国债的信
用风险并不一定为零，也并不一定低于
所有的同期限资产=
同样，国债的流动性风险溢价也
不可能为零，它和各期限国债的供求关
系有关。市场动荡投资者抛售是导致国
债供求状态变化的短期因素之一，这可
以通过拍卖投标比变化观察到：而国债
供求的长期变化则只有基本面因素可以
解释，这些因素包括国债发行量、财政
赤字及它们和GDP比值,，未来几十年美
国都将处于联邦财政赤字和债务及其预
期上升但效采不确定的时期。这将使财
政政策及国债供求关系在未来几十年国
债期限溢价及曲线走势中的作用越来越
重要，同时也増加了预期难度从长期
看，随着国债供给不断增加，投资者需
求滞后，其流动性可能受损。
目前，国债发行基本上是根据政
府融资需要而非市场需求，所以国债供
给将会继续増长；但是否有足够的真实
需求与之保持均衡以维持价格稳定，则
非常不确定。从近期看，2020年新増
的4.55万亿美元国债中，并不真正需要
国债的美联储占比达53%; 2020年8月
以来，该占比更是上升到85%—88%。
而美联储不可能无限购买国债，它很可
能从2022年开始缩表。和联储一道实
施QE的国债一级交易商，在2020年的
价格高位积累了大量库存，也面临巨大
损失。而一级经销商的融资来源90%依
靠回购。随着国债贬值，进行冋购的交
易商需要有更多的国债做抵押，这会进
一步降低其经销国债的能力。同时SRL
(美联储针对商业银行的资本充足率指
标，计算公式为一级资本/商业银行风
险敞口）重新实施，则可能导致银行减
持国债。从长期和整体看，美国国债仍
会在全球拥有足够大的市场，特别是退
休人口增加对美国国债这类长期安全资
产的需求会持续上升。但同时，诸多负
面因素可能使这一过程减缓并逐渐改
变。例如，外国持有者在美国国债的占
比已从2009年的30.3%下降到2020年
的25.6%。其中，外国官方持有从22%
降至15.2%%，达2007年以来的最低水
平。这意味着美债供给可能超过实际需
求。另外一个影响其相对需求的因素是
全球对新的安全资产的寻求和重组。例
如过去5年在美债发行增长的同时，美
元在全球外汇储备中的占比从65.7%下
降到60.5%，这是美债供求失衡的重要
信号。
曲线形态的变化及美联储的作用
最近的曲线陡峭和利差扩大主要
是因为中长期利率上升，而短期利率平
稳甚至下降。未来影响曲线形状的主
要因素有美国计划增发中长期国债，同
时逐步缩减短期国债发行，以及对债务
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中珂外fK June 01,2021
结构进行缩短放长的调整。除了 1.9万 亿美元的第二轮财政刺激，拜登政府也 在积极推动2.25万亿美元的基建与就业 计划，一旦计划通过将进一步增加中长 期国债的发行。另一方面，疫情发生后 财政部在美联储的存款（TGA )从疫 情前的约4400亿美元攀升至1.8万亿美 元；而2021年以来财政部大量提取这些 存款使余额在4月中旬回落到1万亿美元 左右。这将进一步导致短期资金充裕，阻碍短期利率上升，从而使曲线进一步 变陡峭。同期，联邦基金有效利率月均 值从0.09%下降到0.07%也带动短期利 率下降。此外，最近市场关于美联储提 前升息的预期増强，则有可能在未来促 使短期利率回升使曲线变平缓；而市场 关于短期通胀的预期超过中长期预期，也意味着未来中长期利率、利差及曲线 的升幅可能会相对缓和。
在未来国债曲线走势中美联储的作 用举足轻重。对此作以下分析。
短期利率方面。为了应对短期利率 下行压力，美联储有可能调整超额准备 金和逆回购利率，将联邦基金有效利率 上调到接近目标区间中值的0.125%。中长期利率方面。2008年危机以来美 联储的QE政策对维持中长期利率低位 的作用不可或缺。就期限构成看，截至 2021年3月，美联储持有的国债中2— 30年期占比高达93%。未来联储进一步 采取措施干预国债利率及其曲线的动因 及衡量标准，将主要基于
国债融资成本 及债务可持续性。
现代货币理论MMT认为，财政赤 字货币化的唯一限制是通胀，但其实更 直接的因素是通胀导致的政府融资成本 上升。进而言之，即使在通胀上升缓慢 的条件下，若国债基数大幅持续上升，其融资成本也会上升到难以承受的水
平。而这很可能是美国将要面临的主要
困境。衡量政府债务负担及其可持续性
‘的两个重要指标是净利息支出与GDP
的比值，以及与财政收入的比值。美国
在过去并且计划在未来，继续增加国债
的重要条件，正是利率长期处于历史低
位。这一低利率使过去10年来美国的国
债/GDP比值增加了近65%，而净利息
支出/GDP比值却仅增长了约25%。然
而疫情以来由于国债基数大幅上升，即
使在利率下降的条件下，这两个比值也
在持续上升。特别是近期，随着中长期
利率加速上升，这两个比值将会进一步
上升。
未来美联储进一步干预市场的触
发条件是个未知数。但美联储很可能不
会仅依据长期利率绝对值，而会综合考
虑净利息支出与财政收入和G D P的比
值。对这两个比值的警戒线可根据历史
和评级机构数据作以下预估：净利息支
出/GDP比值方面，过去80年的年均值
是1.7%，最高点是3.1%, 2.5%应作为
利息负担严重超标的警戒线。净利息支
出/财政收入比值方面，穆迪将主权债
务评级从Aaa下降到Aa的警戒线大约是
10%，持续高于10%预示债务的可持续
性受损。2020年美国的这两个比值在
整个利率曲线处于历史低位的环境下已
分别达到1.6%和10%；未来随着利率上
升它们也会持续上升。进而言之，在债
务水平已超过历史水平的条件下，利率
的轻微上升也会放大债务负担并影响其
可持续性。
美国国会预算署CBO在2021年3月
的长期预算展望中明确指出，联邦预算
处于不可持续的长期轨道上，并预测净
利息支出是未来3 0年联邦支出中增长
最快的部分。按照目前的利率及债务增
幅，净利息支出与GDP比值有可能会
在2024年触及警戒线3%后继续上升；
与财政收入比值则可能在2021年超过
10%，高于过去80年的均值9.9%，然
后也会继续上升。进而言之，中长期限
国债在新发国债中的占比也在上升，在
2—30年期新发行国债中，10—30年期
占比从2018年的22%上升到2021年的
27%。这可能会推升中长期利率升幅领
先短期利率。
美联储的缩表过程也会对国债收益
率造成影响，但预计影响较为温和可预
测。其程序将是逐渐减少直到停止新増
国债购.买，但仍会通过展期维持余额，
最后则不再展期使余额自动减少，但不
会向市场出售国债。在此过程中，如果
长期利率上升更快并超过阈值，曲线持
续陡峭，美联储则可能采取扭曲操作或
收益率曲线控制进行期限结构调整，即
增加中长期占比，减少短期占比，以控
制长期国债期限溢价，使整个曲线及其
斜率相对平缓。
总之，利率和美国经济之间也是一
种抛物线关系10年期国债利率高于
1.5%意味着经济恢复常态，达到2%—
2.25%则是最佳境界，高于此值达到
2.5%或以上，则可能弊大于利，特别是
在国债发行持续增长的环境下。所以持
续高于2.5%很可能是美联储进一步干
预的触发点3当然美联储也会同时关注
利率上升的构成，若实际利率持续跟随
或领先名义利率上升，表明利率上升更
多由增长驱动，美联储可能放宽干预条
件，否则可能加强干预。ffl
作者系中国银行纽约分行高级经济
学家，中国国际金融学会理事
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